我国人口众多、地域广阔，消费结构分化程度较高， 但整体来看，目前国内消费行业发展与美国品质消费时代、日本第三消费社会较 为相似，消费者注重产品品质，偏好品牌消费。中国年轻一代成为消费主力，品质化、品牌化消费渐成主流。
1.1、 复盘：2020 年涨幅居前，估值提升为主要驱动2020 年食品饮料板块年度涨幅近 85%，估值为上涨的主要驱动，业绩增长稳健，21 年年初至今板块有所回调，截至 2 月 26 日板块下跌 3.7%。2020 年 度食品饮料指数（申万一级子行业，下同）涨幅接近 85%，在行业指数中排名 第三，相对沪深 300 指数和上证综指的超额收益分别为 59.8%/73.6%。估值水 平（PE TTM）大幅提升 64.6%，处于 2017 年以来历史高位，是板块本轮行情 的主要驱动力，行业整体归母净利润（2020 年前三季度）增长 12.4%，在疫情 影响下保持稳健增长。21 年年初至今，由于估值水平存在较大压力，食品饮料 板块出现回调，截至 2 月 26 日板块下跌近 3.7%。调味品、白酒、啤酒板块涨幅最高，调味品受业绩增长与估值提升的双重驱动，白酒、啤酒主要为估值驱动。子行业方面，2020 年调味品/白酒/啤酒/食 品综合/乳制品/肉制品涨幅分别为 107.0%/96.4%/85.1%/63.5%/44.0%/ 42.3%。从财务表现来看，2020Q1-Q3 各板块收入同比增速分别为 12.4% /5.3%/-2.1%/6.5%/6.7%/29.5%，归母净利润同比增速分别为 18.6%/9.7%/2.9%/54.5%/4.0%/33.4%。从估值水平（PE TTM）来看，2020 年度分别提升 43.9%/84.3%/93.9%/7.5%/43.2%/5.4%。调味品受业绩增长与 估值抬升的双重驱动，涨幅位列第一，白酒、啤酒、乳制品上涨主要受估值驱动， 食品综合、肉制品则主要得益于业绩增长。从具体公司来看，通过拆分 2020 年度股价涨幅，个股上涨的典型驱动力主要包括：1）估值驱动：品牌资产蕴含巨大价值，改革推进释放成长预期。典型如山 西汾酒、恒顺醋业，公司本身品牌价值较为深厚，改革推动下市场给予未来更高 的增长预期。汾酒凭借青花系列冲击次高端及高端价格带，恒顺醋业对内进行体 制改革，对外加强渠道建设，高预期下估值水平显著提升。2）净利润增长驱动：疫情催化下净利润实现高速增长。典型如休闲零食板 块的盐津铺子、洽洽食品，受益于疫情期间宅家消费提升，归母净利润高速增长。3）估值与净利润增长双重驱动：需求提升带来业绩增长，龙头享受确定性 溢价。典型如安井食品，一方面疫情期间由于人们居家时间增加，速冻食品需求 提升，公司作为行业龙头净利润大幅增长。另一方面公司所处行业竞争格局较为 明晰，安井相比同业公司优势突出，规模及净利润增长确定性较高，从而享受市 场给予的估值溢价。1.2、 基本面展望：品牌消费崛起，需求复苏，成本上行参考海外发达国家，当下中国正处于消费升级浪潮中，消费板块龙头企业迎 来长期发展机遇。对比美国日本，在 20 世纪 70-80 年代人均 GDP 进入 5000-10000 美元区间，消费行业进入发展的黄金时期，涌现出沃尔玛、可口可 乐、麦当劳、丰田等一批龙头公司。中国人均 GDP 于 2010 年左右进入 5000-10000 美元，进入消费品牌涌现时代，龙头企业逐渐崛起。回顾美日消费行业，其发展历程经历了从大众消费向品牌、品质消费升级， 再到理性、简约消费的阶段。我国人口众多、地域广阔，消费结构分化程度较高， 但整体来看，目前国内消费行业发展与美国品质消费时代、日本第三消费社会较 为相似，消费者注重产品品质，偏好品牌消费。中国年轻一代成为消费主力，品质化、品牌化消费渐成主流。据尼尔森统计， 2018 年中国 90 后、00 后约占总人口的 23%，60 后全面进入退休周期。未来 5-10 年，90 后、00 后将是中产消费阶层的中坚力量。这部分消费者成长于中国 经济高速发展及互联网兴起时期，具有高品质、品牌化的消费意识。长期来看， 品质化、品牌化的消费趋势下，国内龙头企业迎来重要发展窗口。1.2.2、2021 年消费场景复苏，消费信心恢复2021 年春节期间，需求端表现出三大变化，总体来看需求端明显复苏。1）消费者对 2021 年收入增长持乐观态度，由此带来消费信心的提升。根 据 BCG 报告，随着疫情好转，经济逐渐复苏，有 32%的消费者预期 2021 年收 入平均增长 15%，仅 5%的消费者预期 2021 年收入下降 15%。收入预期决定消 费信心，调查结果显示，消费预增人群（占比 43%）略高于消费预减人群（占 比 40%）。从细分人群来看，高收入人群增加消费的意愿更强，预计 2021 年高 端消费有较好表现。2）餐饮行业复苏，白酒及调味品消费场景改善。根据商务部数据显示，2021 年春节黄金周零售餐饮销售额较 2020 年春节同期增加 28.7%。就餐饮行业来看， 国家税务局数据显示 2021 年春节期间餐饮行业收入同比增幅达 358.4%，正餐 和小吃服务同比增幅为 421.5%和 253.6%。受就地过年倡议影响，一线城市餐饮恢复情况好于低线城市。一线及新一线 城市餐饮增速最快，与 2020 年春节相比增速超过 470%，比 2019 年春节增长5.14%。二三线城市、四五线城市餐饮营收增速稍显低,分别增长 370%以及 337%。由于一线城市消费能力更强，高端酒水消费估计有更好表现。就地过年的倡议也带火了线上餐饮。由于年夜饭烧制较为复杂，不少就地过 年的人选择线上订购年夜饭。据商务部数据，在线餐饮销售额比去年春节同期增 长约 135%。美团外卖发布的数据显示，除夕当天，全国外卖订单量同比增长 70%，其中品牌餐饮商家外卖销量同比增长 82%。外卖行业的复苏也增加了调 味品行业的下游需求。3）购物中心客流量在春节期间大幅回升，有望带动休闲零食销量提升。休 闲零食依赖于机场、高铁、商圈等客流。由于倡导就地过年，2021 年春节期间 机场、高铁客流不及去年同期，从除夕至大年初六，全国铁路、公路、水路、民 航发送旅客数量比 2020 年农历同期下降 57.9%，比 2019 年农历同期下降 71.5%。估计对位于机场高铁站的部分休闲食品品牌高势能店带来一定压力。春节期间全国范围内商圈客流大幅增加。据商务部数据显示，2021 年春节 期间全国 10 个一二线城市购物中心日均客流量同比增幅超 200%，恢复到 2019 年春节同期的 86%。汇纳科技数据也显示，各线城市基本恢复到 2019 年 80-90% 的水平。一二线城市购物中心是就地过年倡议的最大受益者，休闲零食又是 2021 年春节期间购置率最高的品类（70.36%的人选择购置休闲食品）。原材料价格持续上涨、包材价格反弹，食品饮料提价预期有望强化。2020 年下半年，大众品的主要原材料，如大麦、大豆、生鲜乳、猪肉及玻璃等价格均 上涨，对企业成本造成一定压力。随着经济复苏、需求增强，预计 2021 年原材 料价格将继续维持在高位；原油价格有望复苏，带动 PPI 同比回升，CPI 与 PPI 差值继续缩窄，食品饮料企业盈利压力将增大，提价预期有望强化，部分企业可 能通过间接提价的方式应对原材料价格的上涨。回溯历史来看，2016-2018 年 CPI-PPI 剪刀差收窄，并保持一段时间的负值， 调味品、啤酒等板块在原料成本上涨压力下均大范围提价，其中 2016-2017 年 调味品集体提价，2018 年啤酒集体提价。以调味品企业为例，龙头一旦提价，行业收入空间抬升。在疫情期间，龙头 公司加速渠道扩张、抢占市场份额，竞争格局进一步优化，强化龙头厂商定价权。回顾上一轮调味品行业提价，提价幅度上，榨菜（8%-17%）>醋（9%）>酱油 （5%-8%）；提价顺序上，海天一马当先，其他厂商依次跟进，调味品行业整 体收入出现改善，如 2017 年 Q1-Q2 提价后，收入增速从 10%-15%提升至 20% 左右，净利润也有明显改善。疫情加速白酒本轮周期趋势，高端白酒确定性最强。白酒行业自 2015 年走 出深度调整期以来，整体呈现出量减价增的趋势，2016 年以后进入新的上行周 期，这一轮周期伴随着消费分化和消费升级，白酒行业整体发展趋势也向高端和 大众两端集中。随着白酒消费日趋理性，消费量的下滑驱使白酒消费向产地集中、 向品牌集中，高端、次高端和光瓶白酒均迎来扩容，中高端白酒市场规模增长有 所放缓。2020 年的疫情冲击加速了白酒行业格局变化的趋势，疫情影响逐步解除后， 酒类复苏的顺序为高端——大众——次高端和区域名酒。其中，高端白酒最先复 苏，迎来量价齐升，茅台酒批价从 2020 年 4 月左右的 2000 元底部持续上升， 散瓶价摸高至 2500 元，箱茅在 2020 年末摸高至 3000 元，价格的持续上升打 开高端酒价格天花板，五粮液和国窖先后提价并且加速放量。大众酒受益于线下 物理限制解除，疫情之后消费分化、消费理性化的趋势加强，空间可期。次高端 酒也受益于价格带的上移，同时，酱酒热持续发酵，基本面迎来业绩改善预期。本轮周期驱动高端白酒需求增长的动力主要来自于高净值人群扩容、收入分化以及其具有的金融属性。疫情并没有改变本轮周期支撑高端白酒发力的逻辑， 而是进一步强化了这一逻辑。（1）高净值人群扩容促进消费需求替代政务需求。2012 年限制三公消费等 政策出台后，高端白酒的政务消费场景急剧萎缩，行业在接下来的两年内陷入低 迷，2015 年出现回暖，2016 年以来的这一轮白酒消费上行周期中，白酒消费结 构中的政务消费被商务/个人消费取代，白酒消费本身有一定的延续性，“酒文 化”的传承和白酒的消费习惯延续是高端白酒重新回暖的内在动力，不断扩大的 高净值人群则是需求扩容的坚实基础；（2）收入的分化刺激高端消费的增长。高端消费的消费者效用函数不仅仅 取决自身的偏好和产品的质量，也取决于消费者希望通过高端消费来彰显高收入 的行为特征，即通常所谓的攀比消费或者面子消费。收入不平等本身，而不单纯 是收入水平的增加，会增加人们对奢侈品的需求。由于攀比效应的增加，此时不 但高收入人群会增加高端消费，低收入人群也会增加高端消费，即使他们无法负担这种消费。新冠疫情发生后，国内高端消费出现了短期的低迷，但随着中国经 济从疫情冲击中复苏，奢侈品消费增速率先回暖，高端消费出现报复性增长，正 是该逻辑的体现。（3）金融属性和价格上涨预期相互促进。依托高端白酒供给相对稀缺、易 存储、能社交的特性，高端白酒的价格存在持续上涨的预期，叠加酒类价值随着 时间的流逝不减反增的特点，白酒因此具备了类似投资品和储藏品的金融属性， 金融属性的导入使得高端白酒在需求端的“凡勃仑效应”表现明显，即越贵越好 的正反馈效应。此外，酒企有意推出有纪念价值的年份酒、生肖酒等，并扩大老 酒市场容量，促进老酒的二级市场交易，进一步深化了名酒的收藏和投资价值。2.1.1、高端白酒是流动性充裕环境下上佳投资标的业绩具确定性，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的防御能力。高端白 酒有奢侈品的属性，但又不同于普通意义上的奢侈品，有更加丰富的内涵。与西 方大牌奢侈品很多依赖手工不同，高端白酒是具有量产能力的工业品，具备放量 的潜力，同时，“凡勃仑”效应使得价格具备持续提升空间。因此，高端白酒企 业盈利能力强且有持续提升的趋势，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的确 定性，较具配置价值。从资金层面看，较为宽松的流动性环境下，过剩的资金寻求确定性最高的标 的，白酒的确定性优势依然凸显。2020 年 3 月份开始，中国政府适度放宽财政 和货币政策以配合各地复工复产、经济复苏，M2 投放水平从 2019 年的中枢 8.5% 左右上升至 10-11%，公募基金财富效应显著，吸纳了大量资金入市，截至 2020 年 12 月 31 日，全年新发公募基金数量共计 1439 只，累计募集基金份额 2.88 万亿份，同比增加 116.60%。其中权益类基金增长最为显著，其中股票型及混 合型产品发行数量合计超过总数的 60%，且募集份额总数较 19 年涨幅分别为 82.17%和 734.87%。二级市场资金充裕，寻求景气度最高的行业和公司配置， 因此，流动性宽松很快体现为资产价格的上涨。且由于疫情对经济影响的不确定 性较高，具有确定性的资产获得资金的青睐，白酒尤其是高端白酒的业绩确定性 强，领涨食品饮料板块。茅五泸具备比知名奢侈品公司更优异的财务表现。我们进行了中国高端白酒 和知名国际奢侈品在品类属性和社交属性上的异同比较，反映在财务指标上，以 茅五泸为代表的中国高端白酒亦有更加优异的表现。（1）以公司上市以来所有 会计年度的 ROE 数据表现来看，茅台/五粮液/泸州老窖 ROE 平均值为 30%/21%/23%，LVMH/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰的均值为 16%/24%/12%/17%。（2）以毛利率的角度来看，LVMH/爱马仕/克里斯汀迪 奥毛利率长期稳定在 65%，与中国高端白酒的毛利率水平相比差距明显，2019 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖毛利率分别为 91%/74%/81%。（3）从成长能力 的角度看，2016-2019 年，贵州茅台/五粮液/泸州老窖的营收 CAGR 分别为 29%/25%/24%，同期 LVMH/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰的营收 CAGR 分别 为13%/10%/10%/10%。贵州茅台/五粮液/泸州老窖2016-2019年净利润 CAGR 分别为 33%/35%/34%，同期 LVMH/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰的净利润 CAGR 分别为 21%/12%/18%/9%。估值层面，高端白酒相比国际奢侈品公司处于合理水平。2020 年茅台/五粮 液的市盈率估值创下除 2007 年最高水平。与此同时，LVMH/爱马仕/克里斯汀 迪奥的市盈率估值在 2020 年末分别摸高至 62/83/45 倍，其中 LVMH/克里斯汀 迪奥的估值同样达到过去 30 年以来的历史最高水平，我们认为奢侈品估值整体 水涨船高与国内外充裕的流动性环境密切相关。展望 2021 年，根据彭博的一致 盈利预测，贵州茅台/LVMH/五粮液/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰集团 2021 年动态市盈率估值分别为 44/36/45/58/29/61 倍，国内外对于大市值的奢侈品 公司依然愿意赋予较高的估值溢价。综上所述，对标国际奢侈品公司，我们发现在疫情对经济造成冲击后，各 国政府都出台了经济刺激政策，执行更加宽松的货币政策，资金流入二级市场， 致使高景气度行业的估值水涨船高，高端白酒的估值与同类奢侈品公司相比仍处 于合理水平，且其更加出色的业绩表现有望消化当前估值水平。2.1.3、高净值人群有望带动 2025 年高端白酒消费增至 11 万吨在前文中，我们分析了高端白酒的三大需求支撑因素，考虑到收入分化和白 酒的金融属性受白酒企业运营能力影响较大，而高净值人群的扩容更加有迹可 循，接下来，我们仅通过考虑高净值人群需求扩容情况下，预测 2019-2025 年 高端白酒消费量的增长趋势。我们以茅五泸+青花郎的合计销量近似描述高端白酒的整体销量，假设（1） 根据 2019 年销量数据，茅五泸+青花郎合计销量约为 7.01 万吨，BCG 估算 2019 年中国上层中产（月可支配收入 1.2 至 2.2 万元）/富裕人群（月可支配收入 2.2 万元以上）的家庭数为 6630/1776 万户，假设上述家庭均有高端白酒的消费意 愿，计算平均每户每年购买 2 瓶。（2）根据 BCG 预测，2025 年，中国上层中 产/富裕人群的家庭数合计达到 1.41 亿户，不考虑单个家庭年消费需求的扩大， 反推估算 2025 年中国高端白酒的潜在需求为 11.8 万吨，较 2019 年已实现销量 的复合增速为 9%。考虑上层中产/富裕人群家庭数量在 2019-2025 年的增幅分 别为 56%/113%，若假设仅有富裕人群作为高端白酒的最终消费群体， 2019-2025 年高端白酒潜在需求量的复合增速有望达到 13%。2.2.1、贵州茅台：飞天提价预期强，系列酒有望突破飞天提价预期强，开箱新策调控市场。根据公司规划，“十四五”期间白酒 业务目标营收 1750 亿元，其中高端酒目标收入 1500 亿元以上，考虑到茅台酒 2020-2025 年的量增较为确定，2025 年产量在 4.6-5 万吨左右，预计相比“十 三五”期间增长 30-40%，需通过提价满足营收目标。2021 年茅台酒量增较为 确定，相比 2020 年约增加 2000 吨，同比增速 5-6%，2021 年初批价和出厂价 仍有千元以上的差距，安全边际较高，价增空间较大。为调控价格，酒企 1 月初 推出强制经销商开箱卖酒的政策，要求实现 100%拆箱销售，但春节后预期该 政策不会长期执行，拆箱比例将会降至合理区间。看好系列酒品牌化。据公司生产经营公告，2020 年系列酒实现含税销售额 100 亿元以上，在 2020 年 12 月 16 日召开的茅台酱香系列酒全国经销商联谊会 上，公司指出茅台酱香系列酒 2021 年目标为含税销售额 115 亿元。茅台王子酒 有望从 200 元以上的价格带向 300 元的次高端挺进，价格持续提升叠加返利政 策，王子酒的渠道利润走高，渠道推力较强。同时，公司策划逐将王子酒品牌单 独运作，收缩 OEM 规模，提升自有品牌占有率。酱酒热持续发酵，品类破局能 力强，习酒享受酱酒热和价格带优势，在 2020 年 12 月 12 日召开的贵州习酒 2021 年全国经销商大会上，公司指出 2020 年习酒销售规模突破百亿，2021 年 计划实现营收 120 亿元。习酒定价 500 元以上，团购价格 400-500 元之间，定 位次高端白酒主流的价格带，与目标 200-300 元的王子酒遥相呼应，不会形成 挤压。直营渠道继续扩容。公司近年来推动直营渠道放量，公司 2020 年 11 月下 旬公布预告称 2020 年四季度直销目标 4160 吨。扩充直营规模有利于增厚利润， 增加厂商对市场的反应能力，将价格和库存调控在合理范围内，我们预计 2021 年经销商渠道维持不增量的策略，公司预计增加的约 2000 吨茅台酒产能大部分 通过电商、商超等直销渠道投放。在系列酒方面，公司将逐步收缩权力，推动飞 天茅台和系列酒分品牌运作，预计后续将增加系列酒直营渠道放量比例，真正推 动系列酒成为独立的品牌。2.2.2、五粮液：理顺价盘改善渠道推力，发力团购重塑渠道体系普五挺价放量，品牌战略有条不紊。考虑到茅台酒供不应求的情况，其批价 和出厂价之间有很大的空间，1000 元-2000 元价格带中还没有站稳的大单品， 五粮液作为 1000 元价格带的大单品，有望继续挺价放量，承接茅台之后的高端 白酒需求。公司继续坚持主品牌“1+3”，系列酒“4+4”的品牌矩阵，收缩品 牌范围，清退杂牌，实现品牌聚焦。
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