回望民企纾困三周年

      2018年11月，在民营企业信心陷入低谷，民企债务违约频发的背景下，习近平总书记主持召开民营企业家座谈会，开启了多措并举纾困民企的政策组合。2020年新冠疫情暴发后，民企纾困政策又进一步强化。2021年作为民企纾困的第三年，作为疫情后中国经济和政策向常态化过渡的一年，民营企业的运行环境和经营状况发生了许多新变化。本篇报告集中梳理2021年民营企业在融资、经营、发展等方面的状态，分析民营企业面对的痛点与难点。我们梳理发现：

　　　1、民企信贷融资环境显著改善，但在债券市场融资更加艰难。尤其弱资质民企可能正在退出债券市场，货币政策的结构性支持还需坚持。特别是，农商行在支持小微企业的增量表现上明显落后，支持中小银行资本金补充的政策措施需要加快推出。

　　2、出口高景气下民营企业生产扩张较快，但上游原材料价格高涨使得民企生产成本居高不下，导致民企呈“增收不增利”倾向，且中游盈利表现明显好于下游。

　　3、“总需求下滑”越发成为民企的主要压力来源。中央经济工作会议定调“要正确认识和把握碳达峰碳中和”后，钢铁、煤炭为代表的工业原材料价格上涨压力有望缓和，民营企业“增收不增利”的问题逐渐得到缓解。但在2021年下半年以来的总需求逐步收缩中，民营企业预期转弱更为明显，且私营企业“被动加杠杆”的特征强化，即私营企业资产负债率高企，一定程度上反映的是“终端需求偏弱——库存被动积压——流动资产被动加速增长——企业被动融资周转”的链条。

　　4、制造业投资拉动民间投资回暖，但民营企业投资回报偏低问题再度凸显。当前民间投资回升对于出口高景气的依赖度较高，同时受到上游原材料价格高企和总需求走弱的双重夹击，民营企业投资增长的基础尚需加固。

　　一、民企信贷融资环境显著改善

　　2021年信贷政策对于小微企业的支持力度不减：一是，继续利用两项直达工具，从2020年6月推出截至2021年11月末，通过普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具，提供了189亿元激励资金，直接带动地方法人银行对2万亿元普惠小微企业贷款延期；通过普惠小微信用贷款支持计划提供3175亿元低成本资金，直接带动地方法人银行发放普惠小微信用贷款8794亿元。二是，9月新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行增加小微企业和个体工商户贷款。三是，《政府工作报告》继续划定硬性指标，要求大型商业银行普惠小微企业贷款增长30%以上（2020年为40%、2019年为30%），并连续第二年强调提高制造业贷款比重。

　　小微、民营企业实现信贷规模持续增长和融资成本进一步下降。2021年末普惠小微贷款余额同比增长27.3%，在全部贷款中的余额占比较2020年末提升1.2个百分点达到10.0%。2021年11月新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率为4.98%，比2020年12月进一步下降0.1个百分点，而2018年12月民企纾困伊始之际，这一利率水平高达5.88%。2021年全年企业贷款利率为4.61%，比2020年下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。制造业中民营企业占比接近90%，2021年制造业中长期贷款余额比2020年末增长31.8%，比各项贷款余额增速高出20.2个百分点，制造业中长期贷款占全部贷款和中长期贷款的比例，由2020年末的3.0%和4.6%提升至2021年末的3.6%和5.4%，2020年则分别比2019年提升0.5和0.6个百分点。中长期贷款结构偏向房地产和基建领域的状况逐步得到改善。

　　中小企业的贷款需求得到较充分满足。2021年小型企业的贷款需求指数由一季度的76.5降至四季度的70.5，与2019年二季度水平相当，中型和大型企业的贷款需求指数亦回落，但幅度相对较小。我们认为2021年小型企业贷款需求指数回落与其贷款需求得到较充分满足相联系。作为对比，2018年三季度到2019年四季度，小型企业贷款需求指数大幅攀升，与大中型企业产生背离，当时的背景是小微企业贷款余额增速下滑至低位，表明贷款需求的上升主要是由于融资需求不能得到满足。而2020年以来，小微企业贷款余额增速攀升并保持在17%左右，在此背景下小微企业贷款需求指数的回落，应主要是由于融资环境改善所致。部分调查指数也反映了这一点：根据中国中小企业协会对3000家中小企业的调查，2021年12月中小企业发展指数中的资金指数分项为101.6，持续高于100临界值，表明我国中小企业资金状况趋于改善。经济日报社对2500家小微企业的调查显示，2021年12月小微企业运行指数中的融资指数为52.8，也持续高于临界值。

　　不过，民营企业在债券市场融资更加艰难。2020年上半年，在货币财政发力稳增长、风险阶段性下降的情况下，民营企业直接融资也得到一定改善：2020年上半年，民营企业信用债净融资1862亿元，较2019年同期的-147亿元大幅增加。但2020年下半年开始，民营企业直接融资环境持续恶化：2020年下半年民营企业信用债净融资-597亿元，2021年民营企业信用债净融资额更是降至-2745亿元。与此对应的则是，债券市场资金逐步向国企集中，2021年国有企业信用债净融资额达到6.71万亿，较2020年增加9.0%。

　　这主要由于2021年民营企业信用违约风险再度回升。2018年下半年，随着金融监管的不断加强、国企去杠杆的不断深入，民营企业信用债出现了一波“违约潮”，民营企业信用债违约数量多达115只，涉及金额1023亿元。2018年11月，在民营企业信心陷入低谷的背景下，习近平总书记主持召开民营企业家座谈会，开启了多措并举纾困民企的政策组合，信用风险缓释工具（CRMW）、定向中期借贷便利（TMLF）等工具陆续推出，对商业银行支持小微企业的增速、利率都提出了直接要求，这有效改善了民企的信用债融资环境。2019年上半年民企信用债违约数量降至108只，下半年进一步下降至95只。2020年新冠疫情暴发背景下，延期还本付息政策、三批共1.8万亿再贷款再贴现额度、两项直达工具的推出，有效改善了民营企业的现金流及再融资能力，民企信用违约风险随之进一步下降。2021年以来，民企信用债的违约风险再度暴露：2021年民企信用债违约数量达到152只，较2020年增加38只，涉及金额1475亿元，较2020年大幅增长35.4%。

　　民企信用债“量价双降”，或意味着弱资质民企正在退出债券市场。2018年开始，随着民企信用债“违约潮”的爆发，民企产业债信用利差大幅攀升，2018年末达到354.9BP，较2017年末上升143.8BP，与同期国企产业债信用利差的走平形成了鲜明的对比。2019年后民企信用利差也持续处在高位。2020年下半年开始，民企信用利差明显下降，截至2021年末民企信用利差降至226.4BP，较2020年末下降52.6BP，已向2017年末水平接近。2021年民企信用利差的下降有债券发行减少、金融部门“资产荒”的影响，但也要注意2021年民企信用债“量价双降”，表明部分弱资质民企正在退出债券市场，资金更多向优质民企集中。

　　需要注意到，农商行在支持小微企业的增量表现上明显落后，支持中小银行资本金补充的政策措施需要加快推出。规模较大、负债成本较低的国有大型银行和位于下沉市场的农商行，是普惠小微贷款发放的“主力军”。截至2021年三季度末，大型商业银行普惠小微企业贷款余额为6.3万亿，占总体比例为34.1%，农商行紧随其后，为6.0万亿、占比32.3%。但从新增数据来看，2021年前三季度大型银行新增普惠小微企业贷款1.47万亿，占新增额的47.6%，而农商行占比仅为25.8%，与余额占比并不匹配。一个原因是，疫情以来，中小银行及农村金融机构补充资本金难度加大，资本金压力陡增，限制了其对民营中小微企业的支持能力。截至2021年三季度末，大型商业银行资本充足率为16.84%，较疫情前的2019年四季度提高0.52个百分点，而农商行的资本充足率仅为12.46%，较2019年四季度下降0.67个百分点。且近年来农商行资本补充工具的市场认可度较低，其二级资本工具发行量在所有银行中占比不到6%，远低于其资产规模在银行业中13.6%左右的占比。

　　二、原材料价格上涨导致民企“增收不增利”

　　出口高景气下民营企业生产扩张较快。2021年民营企业在中国出口的亮丽表现中受益更大：截至2021年12月，私营企业出口金额两年平均增速达到19.9%，远高于国有企业的4.1%和外商投资企业的5.1%。私营企业出口金额累计值占全部出口总额的比重达到56%，国有企业和外商投资企业的占比仅为8%和34.3%。出口高景气带动民企生产扩张，2021年私营企业工业增加值两年平均增速为6.9%、股份制企业为6.3%，而国有工业企业仅增长5.1%。

　　上游原材料价格高涨使得民企生产成本居高不下。民营企业主要集中在工业中下游，尤其是下游行业：按照2020年总资产规模计算，私营工业企业在非金属矿采选业等5个上游行业中的占比平均仅为16.2%，而在中游和下游行业的平均占比分别达到35.6%和40.8%。2021年以来，国内大宗商品价格迅速上行，上游工业品价格随之高涨，但由于国内终端需求不强、而出口的拉动主要集中在中游行业，因而下游行业难以将成本压力继续向终端消费传导。2021年上游生产资料PPI累计同比达到10.7%，而下游生活资料PPI累计同比仅为0.4%，二者之差超过2017年3月创下的高点，为有统计以来新高。在此情况下，民营企业生产成本居高不下：截至2021年末，国有工业企业每百元营业收入中的成本仅为81.71元，较2020年同期下降0.51元；而私营工业企业每百元营业收入中的成本达到85.64元，较2020年同期仅微降0.19元。

　　民营企业呈“增收不增利”倾向。尽管出口高景气带动民企生产回升更快，但上游原材料价格高涨对下游民企也产生更严重的负面影响，二者“角力”的结果是民企的利润增速明显低于国企，亏损面开始扩大。截至2021年12月私营、股份制工业企业利润总额的两年平均增速分别为14.7%、20.4%，较国企增速低了8.4个、2.7个百分点。且2021年四季度开始，私营工业企业中亏损企业的数量也重回正增长，2021年12月私营、股份制工业企业的亏损数量同比分别较2020年同期增长了5.8%、5.3%，而国企仅为2.7%，民企亏损数量率先转正。

　　并且，由于服务业中的民营中小企业占比较高，民企的整体盈利状况可能比工业企业数据显示得更弱：2021年新冠疫情的零星暴发对服务业企业造成的影响更大，8月由于疫情反复服务业PMI便随之“砸坑”，且随后服务业PMI运行在疫情前水平之下，不同于制造业PMI略好于疫情前水平。特别是，到2021年末，服务业业务活动预期指数较疫情前大幅下挫，而制造业预期指数与疫情前相差不大，也体现服务业的盈利状况比工业更差。

　　中游与下游民企间存在盈利分化。2021年中国出口增长主要受中游行业拉动，尤其是计算机、通信和其他电子设备制造业。拆分上、中、下游对工业企业出口交货值两年平均增速的贡献，上游行业的拉动几乎为0，而中游行业的拉动达到6.8%（其中计算机、通信和其他电子设备制造业的拉动就达到3.7%），下游行业的拉动仅为1.1%。更强劲的需求拉动，使得中游行业议价能力相对更强，可以将上游的成本压力继续传导至下游。在此情况下，中游与下游的民营企业盈利状况存在分化，中游好于下游。上市民营工业企业的数据同样反映出这一点：2021年前三季度，位于下游的民营上市制造业企业利润总额较2019年同期仅增长24.3%，而位于中游的民营企业利润总额大幅增长70.9%。

　　三、“总需求收缩”成为民企的增量压力来源

　　中央经济工作会议定调“要正确认识和把握碳达峰碳中和”后，钢铁、煤炭为代表的工业原材料价格上涨压力有望缓和，从而使得民营企业“增收不增利”的问题逐渐得到缓解。但终端需求孱弱越发可能成为2022年民企的主要压力来源。2021年8月以来，扣除PPI的工业企业营业收入与产成品库存两年平均增速出现分化，产成品库存增速显著上扬、营业收入增速则渐次回落，呈现典型的“被动补库存”特征，也即终端需求不足导致的库存积压。2021年7月以来，私营企业工业增加值两年平均增速从7%以上下降到5%水平，股份制企业也由6月的7.0%降至5.5%-6.0%。工业产销率从2021年5月同比转负，到11月同比跌幅最大达到-1.4%。这些都表明工业部门的总需求开始逐步下滑。

　　民营企业在总需求收缩的过程中，预期转弱更为明显。从制造业PMI生产经营活动预期来看，2021年小型制造业企业生产经营活动预期持续下滑，2021年12月一度降至荣枯线以下，而大中型企业仍处于荣枯线之上，尤其大型企业的生产经营活动预期指数12月甚至出现反弹。国家统计局发布的企业家信心指数也表现类似，2021年三季度私营企业的企业家信心指数比一季度下降7.1个百分点至118.3，而国有企业仅下降3.7至128.0，表明在整体性的需求收缩中，民营企业预期转弱更加明显。

　　总需求收缩可能进一步加重民营企业“被动加杠杆”压力。2020年开始，私营工业企业的资产负债率“反超”国企，在国企资产负债率趋于下降的过程中，私营工业企业的资产负债率保持区间波动。且2021年私营企业资产和负债增速均显著上升至11%以上平台，资产负债表的两端同时加速扩张。这一现象究竟是不是民企融资环境和经营状况改善的结果？这需要结合对民企资产端的分析来判断，即民营企业“借钱”后用来做什么。

　　观察私营企业资产扩张的结构，可以发现其“被动加杠杆”的特征强化。我们根据规模以上工业企业经济效益数据的披露情况，将总资产增长划分为：流动资产（包括存货、产成品资金、应收账款、其它流动资产）和非流动资产。其中，其它流动资产主要是货币资金，非流动资产则主要是固定资产、长期金融资产和无形资产等。计算上述五大分项对工业企业资产扩张的拉动：2021年私营企业资产扩张中，应收账款的拉动比2020年上升3.8个百分点至5.3%，产成品资金的拉动上升0.7个百分点至1.8%，存货的拉动上升2.2个百分点至4.3%，其它流动资产的拉动下降0.1个百分点至6.1%，非流动资产的拉动上升3.7个百分点至9.5%。相比之下，2021年国有企业资产扩张中，应收账款的拉动比2020年上升3.7个百分点至1.2%，产成品资金的拉动上升0.3个百分点至0.2%，存货的拉动上升1.7个百分点至1.2%，其它流动资产的拉动上升0.6个百分点至4.7%，非流动资产的拉动上升1.3个百分点至5.8%。可见，2021年私营企业总资产加速扩张主要是由于非流动资产和存货、产成品资金的拉动（与国企相比，私营企业的这些分项拉动上升更多），也就是说仅部分反映了固定资产投资的增长，还在很大程度上是由于库存的被动积压。因此，2021年私营企业资产负债率高企，一定程度上反映的是“终端需求偏弱——库存被动积压——流动资产被动加速增长——企业被动融资周转”的链条。

　　四、制造业投资拉动民间投资回暖

　　从民间投资的行业分布来看，民间固定资产投资主要集中于制造业和房地产业。从绝对金额来看，2017年我国制造业及房地产业的民间固定资产投资总额分别达到16.9万亿、9.6万亿，二者合计占到当年民间固定资产投资总额的69.3%。从占比来看，制造业及房地产业的民间固定资产投资占该行业全部投资的比重分别达到85.5%、67.6%，均高于民间固定资产投资占总固定资产投资的比重。另外，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业三大基建行业的民间投资占比较低，但投资金额较高，2017年三者合计达到3.2万亿，占民间固定资产投资总额的8.5%。

　　2021年，制造业在我国固定资产投资中表现“一枝独秀”。2021年制造业投资两年平均增长5.4%，较2019年的3.1%明显提升；房地产投资增长5.7%，较2019年的9.9%显著下滑；基建投资仅增长1.8%，也不及2019年的3.3%。民间投资中，制造业投资与房地产、基建投资之间的分化更为明显。2021年民间制造业投资两年平均增速为4.0%，不仅高于2019年的2.8%，且仍在持续上行。尽管现有数据未披露民间房地产开发投资增长情况，但2021年末民营房地产企业违约债券余额达到309亿元，较2020年末大增186.1%，民营房地产企业融资环境恶化，可能使得其投资下滑更加迅速。民企基建投资同样明显下滑，我们根据同比增速还原三大传统基建行业的民间固定资产投资完成额，加总后计算同比，发现2021年民间基建投资的两年平均增速仍为-1.0%的负增长。2021年制造业投资对民间固定资产投资的拉动明显增强。按照两年平均同比计算，2021年6月以来，制造业投资对民间固定资产投资的拉动由负转正，2021年全年制造业投资的拉动达到2.0个百分点，占到民间投资增速的52%；作为对比，2019年制造业对民间投资的拉动及占比分别为1.2%、26%。

　　出口在制造业投资中发挥了关键性作用。2021年我国制造业投资增长的行业拉动集中在：上游的黑色金属冶炼、非金属矿物、化学制品（合计拉动制造业投资两年平均增速3.2个百分点），中游的通信电子、专用设备、电气机械（合计拉动5.5个百分点），下游的医药、农副食品（合计拉动2.2个百分点），而制造业投资两年增长合计为11%，拖累因素集中在下游行业。其中，化学制品、通信电子、专用设备、电气机械、医药行业的出口交货值，同期均快速增长，体现外需高景气对制造业投资、从而对民间投资的带动作用。相反，下游的出口下滑行业——纺织服装制鞋、印刷、家具木材，固定资产投资亦为负增长。

　　民营企业投资回报偏低问题再度凸显，是压制民间投资的重要潜在因素。我们采用A股非金融上市公司报表数据计算国企与民企的投入资本回报率（ROIC），发现2018年四季度国企投资回报率开始反超民企，这一状况从2019年三季度随着民企纾困政策的推出开始缓解，到2020年二季度由于疫情期间更集中的政策支持而得到更大程度缓和。但2021年二、三季度由于上游原材料价格的蹿升，国企投资回报率重新反超民企，特别是三季度民营企业投资回报的回落与国企的平稳形成对比，其中就体现了需求走弱对民企更显著的影响。我们还计算了非金融、非地产上市公司的ROIC，数据显示，剔除地产后国企与民企ROIC的差值略有收窄（三季度从0.5%下降到0.4%）。这表明，2021年下半年房地产市场的骤然转冷，对民营企业和国有企业投资回报的冲击是不对称的，民营地产企业的投资回报率降幅更大。可见，当前民间投资回升对于出口高景气的依赖度较高，同时受到上游原材料价格高企和总需求走弱的双重夹击，民营企业投资增长的基础尚不牢固。