（本文作者：国金证券/李敬雷）
麻辣烫为兼具大空间、高标准化程度的千亿级中式快餐品类，增长较稳定。麻辣烫平价实惠，且风味足、有口味粘性，根据弗若斯特沙利文数据，2021年国内市场约1336亿元，在中式快餐中占比17.4%，2016~2021期间CAGR5.7%、略高于餐饮整体1.2pct，预计至2025E有望达1973亿元、2019~2025E期间CAGR7.1%，下沉市场、外卖为结构性增长点。麻辣烫食材半成品比例高、制备简单，更易标准化，2021年连锁化率22.5%、高于餐饮整体约5pct，预计2025E有望提升至26.0%，较多数中式餐饮品类更易诞生大型连锁品牌。
龙头品牌采用“供应链-加盟商-消费者（S2B2C）”模式，输出供应链、管理能力达到快速复制，目前杨国福、张亮门店数均超5000家，先发优势明显。龙头品牌输出品牌影响力、规模化供应链、管理能力，利用加盟商本地优势和自负盈亏的主观能动性快速拓店，主要赚取供应链（食材销售）和加盟费的钱。龙头品牌加盟餐厅前期总投资约10~15万元，理论餐厅层面利润率约15%~30%，单店模型盈利能力较好。龙头杨国福、张亮开店节奏相仿，门店数均超5000家、均以加盟为主，除两强外，行业门店数超500家品牌共6个，第三名品牌觅姐门店数约740家、与两强差距较大。
杨国福：麻辣烫第一品牌，汤底口味粘性、品牌知名度、供应链布局为竞争优势。截至3Q21末，杨国福共有5783家餐厅，除3家自营外均为加盟，分布于国内31省和海外6国，国内一/二/三线及以下分别有582/2322/2594家，按商品交易额、门店数计算为国内中式快餐市占率第一（0.7%）品牌，公司计划2022~2024年国内每年新开至少1000家加盟餐厅。公司独家汤底配方是品牌拥有长生命周期的重要支撑；品牌历经19年沉淀具有较高全国知名度，能持续吸引加盟商；四川自建工厂，核心底料、调味料均自产，向第三方因规模优势采购议价能力较强，供应链布局完善。2021前三季度公司收入11.6亿元、归母净利2.0亿元，净利率16.9%、较2019年提升1.9pct，盈利能力在疫情中较同业表现更稳健。募集资金将主要用于门店拓展、升级生产设施、升级信息系统、发展零售业务等。
投资建议
麻辣烫为千亿级餐饮赛道，且标准化程度高，口味麻辣有粘性，更易培育出大体量连锁品牌，品牌主要赚取供应链的钱、经营杠杆较低，疫情冲击下盈利能力依然较稳健。
风险提示
品牌净拓店速度不及预期。草根调研显示行业中部分品牌存在开店、关店双高情况，若净拓店速度不及预期、加盟商流动性过高将影响品牌收入增长。
品牌零售业务发展不及预期。麻辣烫品牌多采用加盟模式，纯粹的ToC业务经验有所欠缺，且部分品牌新布局的零售产品竞争已较为激烈。
管理风险。加盟商以小加盟商为主，个体经营能力差异较大，第三方管理公司也可能存在对品牌方管理方式执行不到位情况。
疫情反复风险，食品安全风险。
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