黄大智：调味品投资逻辑

（本文转载自“意见领袖”）

　　来源：意见领袖

　　文/意见领袖专栏作家 黄大智

　　我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。《中华小当家》所展示的中华料理博大精深，烹饪技法眼花缭乱，菜系风格迥异不同，调味品有时更是每道菜肴的点睛之笔，只需少许便能达到意想不到的效果。综合起来大致有以下作用，去腥、除膻、解腻、增鲜增香。有些调味品的制作甚至比菜肴本身还要复杂，但只需少许就能诱发食客味蕾的强烈冲击，因此是现代生活中家庭和餐饮业的必需消费品。据中国调味品协会统计，2020年国内调味品总量已超过1000万吨，味精、酱油、食醋是我国调味品行业规模的前三名。

　　一

　　调味品的分类

　　根据常见的按成分分类方法，调味料可以分为单一调味品和复合调味品。单一调味品是指由单一的原材料组成的调料，如酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等。复合调味品是指由两种或以上的调料配制而成，如耗油、鸡精、火锅调料、番茄酱等。

以我们常见调味料食盐、酱油、食醋为例，A股相关上市公司如下：

　　产业链方面，调味品和其他消费品产业链构成并无大致区别，都是上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商和消费者组成。上游原料商包括种植业、包装业和食品添加剂制造业；中游由品牌商如海天味业、千禾味业等构成，下游通过渠道商在线上和线下将产品销售给终端消费者。

　　二

　　市场规模与竞争格局

　　从市场规模上看，在居民消费升级和餐饮行业发展需求的带动下，调味品的市场规模稳步增长。

　　市场规模的增长带动了调味品企业数量的快速增长，从2014年开始，调味品企业数量快速增长，到2020年底，调味品类的企业已经超过九万家。

　　在这些企业中，又以酱油、醋两种最主要的调味品占据主导地位。其中酱油的消费量占比近60%，食醋消费量占比近20%，剩余市场则为味精、蚝油及复合调味品等。

　　消费的结构同样体现在资本市场中，从A股中调味品相关的上市公司来看，主要生产酱油的海天味业及中炬高新在整个调味品板块中，市值占比超过85%。

　　公司市值前两位均是以酱油为主打产品的企业，随后是天味食品（火锅底料）与以醋业为主的恒顺醋业。

　　就酱油市场而言，整体呈现一超多强，平稳发展的局面。海天味业2020年营收超过100亿元，市场份额将近20%，中炬高新在市场份额上为行业第二，但与海天味业相差较大，份额不足5%。排名第三的千禾味业近年增长迅速，与中炬高新的差距逐渐缩小。龙头企业在品牌和渠道上的竞争优势非常明显，用户口味粘性十足。

　　从消费习惯上看，无论是家庭消费还是餐饮类企业，口味习惯的变化较小，因此一旦养成某种品牌的习惯，较少会更换使用的调味品，所以一般消费者的购买习惯不会轻易更改。同时，受到品牌的影响力和消费意识感染，其他品牌的用户也会逐渐流向头部大品牌，因此酱油类企业强者愈强、弱者愈弱的马太效应会比较明显。

　　除了酱油外，食醋作为调味品的第二大类，和酱油相比行业公司规模较小，品牌影响力相对有限。食醋发展有区域性的特点，产量结构相对分散。我国各地不同的饮食习惯造就了食醋发展极具本地口味特色，并进而造成食醋割地而据的局面。按照区域看有四大名醋，其原料、生产周期和口味均有不同。

　　2019年我国食醋行业CR5为19%左右，竞争格局较为激烈，其中恒顺醋业收益超过10亿元，水塔、海天、紫林、保宁年收益在5-6亿间，其他醋业收益少于5亿。大部分市场被小规模、技术水平低、同质性强的小型醋企瓜分，行业整体还期待龙头的产生，但考虑到食醋口味强烈，用户接受需要习惯培养，而且各地饮食口味有所不同，想要出现品类齐全、标准通用型醋企还需要企业打通各地制造、销售等多方面的环节。

　　除了酱油和醋两大调味品外，料酒、调味酱、复合调味料也是调味品中不可或缺的产品，但相比而言，市场规模较小。

　　其中，料酒行主要用于去腥除膻常饮食使用频次相较于酱油、食醋低很多。行业的集中度也比较低，CR5仅为13.72%，大多数企业销售额都少于1000万。

　　而调味酱与食醋有些类似，不同地区口味差异大。单品类的规模不易做大，缺乏明显的统一产品，但行业整体集中度高于食醋和料酒，CR5为26%。目前来看，国内只有没上市的老干妈在调味酱领域能获得市场普遍认可，年销售收入超过30亿。

　　复合调味品则是一个相对而言更有强潜力的市场，近几年市场规模增速快，增长潜力大。究其原因，以海底捞为代表的一类火锅餐饮企业带火了这类新型调味品，火锅底料、中式复合调味料等产品迅速占领消费市场，复合调味品迎来较确定的发展机遇。

　　三

　　行业投资逻辑

　　目前来看，酱油和食醋两种单一的调味品，仍然占了我国居民调味品消费结构的大头，两者加起来超过调味品行业消费结构的80%。由于各种复合调味料的原料大多都会添加食醋、酱油等基础调味品，所以酱油行业还将持续受益于国内餐饮业的发展，以及复合调味品消费升级带来的“蓝海”。

　　从需求端来看，我国调味品市场终端需求主要分布于食品加工制造业、餐饮业和家庭消费三个方面。近年来由于外卖服务的兴起，越来越多的年轻人会选择在饭点时间点外卖，家庭需求预计会逐渐减少。

　　由于餐饮业和食品加工业对调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍），同时餐饮业追求口味稳定，菜肴制作的标准化，因此一旦确定使用某种调味品，用户粘性更强，先进入者有先发优势，且对其他品牌的消费者也有虹吸效应。餐饮和食品加工业是调味品企业更重要的客户群体。

　　整体而言，家庭消费中调味品的需求比较稳定，变化的量主要取决于餐饮行业的景气度，一旦餐饮行业受到冲击，调味品的消费量就会出现大幅度变化。

　　从供给端来看，调味品企业数量在不断增加，主要龙头企业都有较大的扩产计划，同时，还有如金龙鱼这样的巨头跨界参与市场的竞争，因此行业的供给是比较充分的，竞争格局呈现比较激烈的状态和趋势。

　　在调味品消费量之外，价格同样是另一个重要因素。提价逻辑的顺畅与否决定了龙头企业的盈利水平。从过去看，过去几年调味品都保持了比CPI增速更高的价格提升幅度。因此对于企业而言，能否率先提价并保持市场份额，是其重要的竞争力表现之一。

　　四

　　调味品的增长空间

　　总量上看，随着餐饮行业的稳步发展，会带动调味品市场的增长。如果剔除2020疫情因素，2012-2019年，我国餐饮行业收入规模稳步增加，收入从2.34万亿增加至4.67万亿，年均复合增速为10.38%。而截止2019年，我国人均可支配收入和人均餐饮消费为3万元和3300元，与发达国家相比仍有较大差距。因此随着国内大循环和新经济发动机的启动，居民消费水平提高，外出就餐次数增加，我国餐饮市场未来仍有很大的发展空间。未来餐饮渠道的调味品消费占比会逐渐提升。

　　从行业发展看，外卖市场的发展会促进小袋包装调味品的增长。由于外卖市场本身的特点，其调味品的消费量要显著高于家庭人均的消费量。未来随着我国城镇化率的提高和90后新消费群体的崛起，具有方便快捷特点的外卖市场将会继续扩容，并进而带来对调味品消费的提升。

　　从产品角度看，具有健康型、功能型的产品成为未来发展趋势。人们对食品健康的要求越来越高，针对消费者关心的低盐、低糖改进的调味品会更吸引消费者，企业在健康工艺上的突破更能拓宽企业的护城河。