最近，“忽悠式”重组的存在感有点强。
2019年4月2日，赫美集团发布公告称，与英雄互娱的重组上市被迪诺投资单方面终止，导致赫美集团股价午后闪崩跌停，引起市场一片哗然。晚间，深交所向赫美集团发布关注函，询问是否涉及“忽悠式”重组。
在接连3个跌停后，4月8日的赫美集团股价打开跌停，尾盘涨停。
无独有偶，2019年3月31日，针对全通教育拟15亿收购杭州巴九灵96%股权的重大资产重组，深交所也下发了问询函，要求全通教育核实说明本次交易的可行性，是否为“忽悠式”重组，是否炒作股价。
此前，上交所、深交所都曾多次发文，严厉打击虚假重组、“忽悠式”重组。2015年，沪深两市新修订的停复牌新规通过分阶段细化披露等手段，严控以推高股价实现套利等为目的的“忽悠式”重组。2017年，证监会修订了《信息披露26号》，要求控股股东、董监高等披露减持计划，限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组。2018年，深交所发文称将“严格控制重组停牌时间，杜绝‘忽悠式’重组停牌，净化重组环境”。
监管为何对“忽悠式”重组严防死守？又是怎样的利益驱使着部分企业触碰高压红线？
小汪@添信并购汪也在社群里看到了诸多小伙伴们对“忽悠式”重组的困惑，在此整理了三个大家最关心的问题：
什么是“忽悠式”重组？
“忽悠式”重组有何危害？
如何识别“忽悠式”重组？
下面，小汪@添信并购汪就和小伙伴们一起从头说起，理清“忽悠式”重组的罪与罚。
资本市场日新月异，各类套路层出不穷，“忽悠式”重组不过是沧海一粟。想要透过现象看本质，就要求参与者加速进化。添信并购汪一直致力于前沿的研究与观察，力求见微知著。可能有小伙伴说，你们通过公告信息能够看到什么呢，真正不可告人的利益都在公告后面呢。
但是一方面，信息披露新规在加强这种信息披露的监管和利益相关方的披露义务，另一方面，作为普通投资人或者投行人的你我，通过公告信息真正深度理解利益博弈，难道不是最重要的基本功么？欢迎大家加入我们的资本会员，与我们共同精进，也共同进化。
01
什么是“忽悠式”重组
并购重组是资本市场优化资源配置的主要方式，是连接一二级市场、连接股权和债券、连接资本市场与金融市场、连接产业与金融的桥梁。
正是由于一二级市场存在估值差，并购重组往往被看做拉升股价的“灵丹妙药”，这也为投机套利创造了条件，甚至衍生出了诸如“忽悠式”重组的乱象，背后往往隐藏着关联交易和虚假并购后的恶意减持。
关于“忽悠式”重组，目前没有明确的官方定义。市场大多数的共识是，“忽悠式”重组主要是指上市公司随意停复牌，并向市场反复渲染“并购重组”信号，用利好消息炒作股价，在大股东或关联方逢高减持后，随即宣布重组失败。也有的是通过将高溢价的资产或劣质资产注入上市公司，实现大股东及关联方间的利益输送。
也就是说，“忽悠式”重组和一般的并购重组最大的区别在于，一开始就奔着割韭菜去，没打算重组成功，或者说不追求重组成功。
“忽悠式”重组的模式主要有以下四种：
（1）上市公司收购热门概念资产，推升股价，投资者跟风进场，大股东减持获利。
（2）市场出现股灾，股价下跌，股东质押股份即将爆仓，于是停牌公告重组。待行情好转，公司终止重组，然后复牌。
（3）上市公司溢价收购控股股东资产，将上市公司利益向外输送。
（4）劣质资产通过财务造假包装成优质资产借壳上市。
1.1
前车之鉴：九好集团因“忽悠”被罚
2017年3月10日，证监会通报了对九好集团借壳鞍重股份“忽悠式”重组大案的查处情况。
经查，九好集团通过各种手段虚增2013年到2015年服务费收入2.6亿元，虚增2015年毛衣收入57万余元，虚构银行存款3亿元。九好集团将自己包装成价值37.1亿元的优良资产，与鞍重股份联手进行忽悠式重组，以期达到借壳上市的目的。
证监会一并发布了对该案的查处情况：拟对九好集团、鞍重股份主要责任人员在证券法规定范围内顶格处罚，对本案违法主体罚款合计439万元，同时对九好集团造假行为主要责任人员郭丛军、宋荣生、陈恒文等采取终身市场禁入以及5-10年不等的证券市场禁入，对审计机构等4家中介机构也分别给予顶格处罚。
九好集团被认定忽悠式重组，是因为其虚假的信息披露，将一个劣质资产包装成优质资产，投入股市捞钱。那么，赫美集团和全通教育又是哪点引起了深交所的怀疑呢？
1.2
赫美集团：虚假重组？
我们先来看赫美集团。赫美集团和英雄互娱的失败联姻，小汪@添信并购汪已经在《黄了！英雄互娱借壳终止，赫美集团闪崩的背后》一文中做了详细的介绍，在此不再赘述。
根据深交所的关注函以及赫美集团、英雄互娱的公告，小汪@添信并购汪总结了以下几个疑点：
（1）重组为何忽然终止；
（2）赫美集团的股东减持问题；
（3）英雄互娱为什么选择赫美集团这个壳。
在2019年3月28日，重组终止前5日，赫美集团还在对深交所的回复公告中称，本次重组项目进展顺利。
本次借壳交易分为两个互为前提的步骤进行：
第一步，上市公司发行股份换股吸收合并英雄互娱；
第二步，上述吸收合并换股股票上市之日，汉桥机器向迪诺投资转让上市公司52,780,655股股份（占本次交易前上市公司总股本的10%）。
在汉桥机器和迪诺投资的《股份转让协议》中，迪诺投资设立了4项风控条款。若汉桥机器触发条款，迪诺投资有权单方面终止股权转让交易，其中包括了向迪诺投资支付2亿元偿债保证金，以及终止上市公司及其子公司浩宁达与武汉小贷签订的《委托贷款最高额保证合同》项下的担保责任。
根据赫美集团的说法，在2亿元保证金方面，迪诺投资允许汉桥机器分期支付偿债保证金。在上市公司与武汉小贷的贷款纠纷方面，迪诺投资已知悉赫美集团违规担保事项进展，并敦促在2019年4月15日前依法解除违规担保。
然而英雄互娱4月2日披露公告称，截至4月2日，汉桥机器及王磊仍未支付2亿元的偿债保证金，且上市公司未向迪诺投资提供依据证明上市公司和其子公司已终止在《委托贷款最高额保证合同》项下的担保责任。
两方说法存在矛盾之处，而且英雄互娱选择在4月15日前就终止交易，让人怀疑存在未披露的协议或安排。另外，就赫美集团糟糕的财务状况而言，英雄互娱早就应该想到赫美集团交不出2亿保证金的情况，不至于一直拖到现在。
此外，小汪@添信并购汪注意到在3月4日重组预案披露，和4月2日重组终止期间，有两次持股5%以上股东的减持。其一是持股11.58%的股东郝毅拟通过集中竞价方式在三个月内减持不超过500万股，其二是天鸿伟业因股权质押违约被动减持近百万股。
大股东在股价高位减持，无论主动还是被动，都是瓜田李下，令人生疑。同时，赫美集团的控股股东汉桥机器还面临股权质押问题，存在炒作股价解决债务危机的动机。
最后，英雄互娱选择赫美集团借壳也比较让人费解。英雄互娱作为一个百亿估值的新兴行业独角兽，即使在毛利和归母净利润方面在近年有所下降，但还是有望在急速扩张的电竞领域分一杯羹。
而赫美集团本身的财务管理就很混乱。2018年第三季度报告显示，当期赫美集团账上仅有3.3亿货币资金，但短期借款12.6亿，长期借款4亿，应付票据、应付账款及预收款项共7.6亿，资产负债表接近70%，财务状况可见一斑。
赫美集团和武汉小贷的纠纷也是一笔糊涂账。赫美集团及全资子公司惠州浩宁达，作为赫美集团控股股东汉桥机器的股东首赫投资的担保人，与武汉小贷签订了《担保合同》。首赫投资向武汉小贷借款1亿元，逾期只归还了1500万元，赫美集团作为担保方，对偿付义务承担连带责任而未履行，被列入失信执行人名单。
这样一个筹备借壳已久的“青年才俊”，千挑万选却看上了算不上优质、财务资产和管理状况又很混乱的赫美集团。更何况赫美集团公告重组前市值约36亿，对于估值只有百亿的英雄互娱来说有不菲的摊薄成本。
1.3
全通教育：利益输送？
针对全通教育收购巴九灵，监管的重点落在了“轻资产”的盈利能力上。
巴九灵是一家文化教育企业，主要依靠培训课程和知识付费产品盈利，属于“轻资产”型企业。杭州巴九灵2017、2018年分别实现营收1.87亿元、2.32亿元；净利润分别为5008.83万元、7573.03万元、归属于母公司股东的净利润5014.98万元、7487.04万元。
截止2018年12月13日，巴九灵总资产为5.07亿元，而全通教育的收购作价为15亿元收购巴九灵96%股权，也就是说巴九灵估值16.625亿元左右。
然而，巴九灵第一大股东皖新传媒曾于2015年投资巴九灵并于2016年完成增资，累计投资金额180万元，共计持有股权14.5%。按目前16.625亿估值计算，两年间皖新传媒净赚近2.4亿。
因此，监管重点追问的就是巴九灵到底值不值这么多钱？基于这个考量，监管要求披露巴九灵的真实盈利能力、盈利是否可持续、交易作价与所获利益是否对等、可能的风险等。
要知道，对于知识文化类的“轻资产”而言，其估值存在着很大的可操作空间，也为大股东间的利益输送留下余地。如果标的资产被给出一个较高的资产溢价，短时间内市场闻风而动，引来大量投资者，上市公司股价应声上涨，但当潮水退去、大股东全身而退、被收购资产表现出真实的盈利能力后，市场最终会给出一个客观的估值，届时受伤的还是中小投资者。
另外，此交易完成后，吴晓波及其一致行动人将成为全通教育第二大股东。创业板不允许借壳上市，但存在用“类借壳”的操作手段迂回达到目的的现象。因此，深交所还提出了关于全通教育控制权稳定的问题，可谓是用心良苦了。
小汪@添信并购汪认为，我们对于这些交易所问询中的分析方法，可以做充分的案例整理，更好地掌握财务报表分析的方法论。在添信资本会员的案例精研社里，新版估值训练营就大量基于这种交易所的财报问询函，进行了案例库的建设与框架的整理。通过最实务的案例，结合资本市场表现，理解公司理财、财报分析与估值之间的系统关系，与种种陷阱。
02
“忽悠式”重组之罪
2.1
“忽悠式”重组图个啥？
一般的并购重组向上市公司注入优质资产，为的是上市公司和资产方的良性整合，双方都会尽力推动重组的进程。无论是否构成借壳，最后的落脚点总归是资产的高效运作。
而忽悠式重组则不然。由于注入的资产往往是劣质资产or资质平平却高溢价的资产，或者上市公司不是理想的壳资源，重组达成的可能性很低。而组局的双方也是“醉翁之意不在酒”，重组的形式大于内容，其真实意图主要是以下三个方面：
炒作股价
躲避市场下跌风险
利益输送
1）炒作股价
赫美集团在3月4日公布了重组预案之后，股价连拉十个涨停板，从6.42元/股暴涨至19.46元/股，3月21日盘中最高位甚至达到21.41元/股，涨幅达233.49%。
同样的，全通教育在3月31日公告收购杭州巴九灵之后，于4月1日复盘后连续两天一字涨停，从7.22元/股涨至最高9.39元/股。
一直以来，市场都对并购重组概念青睐有加，其根本原因还是在于一二级市场的估值差，这就为忽悠式重组的出现提供了市场基础。
在壳资源买卖方与中介方的联合操作下，炒作概念推升股价，投资者跟风，相关利益方逢高减持，形成了利益链。
2）躲避市场下跌风险
深交所在披露2017年全年并购重组情况总结中提出，要“严格控制重组停牌时间，杜绝忽悠式重组停牌”。深交所相关负责人指出，2017年以来，个别公司以筹划重大资产重组的名义长期停牌，以躲避市场下跌风险。
尤其是2018年大股东债务危机频发，大量上市公司大股东、实控人遭遇股权质押爆仓风险，以“重大资产重组”为由进行停牌成了上市公司惯常使用的“缓兵之计”。
例如，2018年8月22日晚，银亿股份发布公告称，因筹划重大资产重组而停牌。此前，银亿股份已经连续两个交易日跌停，截至停牌前，银亿股份的股价为5.63元/股。从2018年5月起，银亿股份的股价从10.73元一路下跌，跌幅达45%。
与此同时，银亿股份的控股股东银亿控股及第三大股东熊基凯都补充了质押，银亿控股累计质押股份数为7.66亿股，质押比例为80.29%。熊基凯累计质押股份数为8.1155亿股，质押比例为99.99%。此外，第二大股东的质押率为94.25%，第四大股东的质押率为97.55%。
高质押率和股价下跌带来了爆仓风险，从而产生了使用“忽悠式”重组申请停牌的动机。
3）利益输送
九好集团为了达到借壳上市的目的，进行了大规模、系统性财务造假，将劣质资产包装成优质资产。这种造假手段过于明目张胆，甚至有些侮辱监管部门的智商了。
而更多的忽悠式重组，则是给普通质量的标的资产评估出一个过高的估值，注入到上市公司，从而达到上市公司利益向外输送的目的。
2016年，唐德影视拟收购范冰冰名下无锡爱美神影视文化有限公司51%股权，给这家注册资本300万元的公司开出7亿元估值，引起市场一片哗然，被质疑利益输送。
这种现象在文化类、“轻资产”标的交易中尤为突出，虽然没有造假，如实披露标的资产信息，但重组并购中充斥大量不公平交易，标的资产的估值被刻意抬高，长此以往就会演变成赤裸裸的利益输送，而为此买单的必然是无助的中小投资者。
2.2
中小股东如何受害？
（1）中小股东沦为“接盘侠”
在忽悠式重组的局中，资产方和上市公司的出发点往往是“割韭菜”，大股东在股价拉升后退出，留下接盘的就是可怜弱小又无助的中小股东。
以赫美集团为例，4月2日重组终止公告一出，午后股价闪崩跌停，接下来两天又是两个跌停至12.12元/股。此前高位买进的投资者最高损失43.4%。
（2）标的业绩不达标、高商誉减值等损害中小股东
“忽悠式”重组往往伴随内幕交易、市场操纵等行为，即使最后重组成功，标的资产的盈利能力最终会在市场的检验下暴露无遗。
随之而来的，就是“买资产买贵了”导致的“商誉减值及资产减值准备增加导致本期净利润亏损”，为大股东间利益输送埋单的还是中小投资者。
（3）流动性风险
“忽悠式”重组导致的恶意停牌直接妨害中小投资者在该公司股票的正常交易，特别是自由卖出的时点、价位。
不规范停牌造成投资者对公司基本面预期波动，对重大事项等的不确定性猜测盛行，也会助长上市公司概念炒作和市场投机行为。
2.3
监管难题
近年来，监管询问的是否为“忽悠式”重组的案例不胜枚举，但被定性为“忽悠式”重组的却是少之又少。监管的主要问题就是难以找到确实的证据，能够强有力地证明交易存在“忽悠”。
九好集团之所以被作为一个典型，就在于他使用了财务造假这一手段。经过监管核实后，可谓是“人赃并获、证据确凿”。但更多的忽悠式造假，对财务信息的披露都是真实的，重组并购交易你情我愿，监管部门只能提出质疑，很难定性。
例如，在全通教育收购巴九灵的交易中，巴九灵股东吴晓波等人表示“对此次股权收购的真心支持”，颇有些自由心证的味道。
重组失败后，上市公司遭股东减持是很正常的现象，因而想区分并购重组到底是“逢场作戏还是“真心实意”就变得很困难。对此，以往监管往往是事前严审和事后严惩，但“假重组”的事实一旦造成，对市场及投资者的伤害就已经存在，难以有效弥补。
“上帝只救自救之人”，对于投资者来说，比起依靠监管部门的审查，更重要的是擦亮自己的慧眼，学会甄别市场上的真真假假。
03
如何识别“忽悠式”重组
3.1
实质性的判断：落到实处的进展
判断一次交易是真实的并购重组还是虚假的“忽悠式”重组，最重要的一点是看交易双方的诚意如何。而最能体现诚意的，无外乎行动了。
在天下秀借壳ST慧球的案例中，天下秀先买壳，再通过吸收合并的方式借壳ST慧球。
按照交易方案，天下秀先向瑞莱嘉誉购买了其持有上市公司11.66%股份，成为上市公司控股股东。且本次股权转让不以上市公司发行股份购买资产为前提，也不以上市公司吸收合并天下秀为前提。
也就是说，即使并购重组失败，“买壳”这一步还是独立完成的，可见交易双方达成并购重组的意愿都很强烈。在这种交易获得实质性进展的情况下，忽悠式重组的嫌疑就被大大降低了。
3.2
卖壳方：壳的质量好不好
小汪@添信并购汪曾在之前的文章中多次提起，现在的壳市场已经从卖方市场逐渐转为买方市场，借壳上市作为一个证券化路径，对比A股IPO、港股IPO/借壳和美股IPO/借壳的比较优势下滑严重。与此同时，小市值公司的增多扩大了可供挑选的壳的范围。
在这种市场环境下，如果壳的质量不好，不够干净，例如有严重的债务问题、诉讼官司，一般而言是很难被好资产看中的，重组失败的可能性也比较大。
赫美集团之所以会引起争议，很大一部分原因就是它本身不能算一个好壳，不仅有相对而言较大的36亿的体量，还有严重的债务危机、贷款纠纷，着实是一笔烂账。
3.3
标的资产：是不是高溢价
“忽悠式重组”还有一招常用的招式即高溢价购买资产，而溢价部分则是由全体股东共同承担，对中小股东尤为不公平。这也是监管部门对全通教育收购巴九灵产生警觉的原因。
巴九灵主业运营对非实物资产的依赖度较高，尤其高度依赖吴晓波个人IP，那么吴晓波未来是否仍将从事该行业、吴晓波个人形象受损对巴九灵营收的影响、吴晓波个人公众号是否有相关证件许可等等问题都将对标的质量产生影响。
目前并无上市公司成功并购自媒体的先例，而自媒体本身为了争夺流量和话题，有时会发布一些有争议性的内容，在被查封的边缘来回试探。顶级流量大号“咪蒙”尚且尸骨未寒，自媒体的风险可见一斑。
此外，当前的自媒体行业还存在内容侵权等法律纠纷，巴九灵在2017年就有两起侵害版权被告的诉讼，原告分别是湖南快乐阳光和上海映脉文化。
因此，巴九灵这15亿估值中是否有效反映了标的资产的种种风险，还值得好好商榷。
3.4
交易方案和风控条款
交易双方的协议也能反映一些事实。如果壳的质量一般，资产方在交易中占强势地位，那么就可以制定有利于己方的交易方案、风控条款或者相关的要求，达到自身利益最大化。
例如，英雄互娱借壳赫美集团时，与此前常见的通过发行股份购买资产、获得控股权的借壳方案不同，此次借壳交易采用了发行股份吸收合并的方式实现借壳。据小汪@添信并购汪统计，这也是市场第三例吸收合并借壳案例。
而此次吸收合并借壳方案，与此前的两例也有所不同（分别是天下秀借壳ST慧球和万魔声学借壳共达电声）。
在前两例吸收合并借壳交易中，借壳方都是在借壳前先前置买壳的步骤，二者并非互为前提。而此次英雄互娱借壳赫美集团，则是二者互为前提。这样操作有什么好处呢？
借壳前置买壳步骤有一定风险，因为如果借壳交易无法完成，买壳的前置步骤可能就是多余的。英雄互娱这一案例中，如果英雄互娱借壳失败，则不再需要受让赫美集团的股权，节约交易成本。
而如果借壳交易顺利完成，英雄互娱控股股东也可以通过进一步受让老股的方式巩固控制权。
二者互为前提，也体现了借壳方的强势地位。
另外，本次交易重要背景就是上市公司控股股东陷入债务危机，存在债务纠纷，上市公司也因此被列入失信被执行人。对于借壳方而言，存在一定的隐形债务风险以及因上市公司合规问题导致借壳交易难以完成的风险。
针对这些问题，借壳方也制定了一系列的风控措施。若汉桥机器触发《股份转让协议》中的以下条款，迪诺投资有权单方面终止股权转让交易：
1）未向迪诺投资支付20,000万元人民币的偿债保证金；
2）在本预案披露后的10个工作日内，上市公司未终止上市公司及其子公司惠州浩宁达科技有限公司与武汉信用小额贷款股份有限公司签订的《委托贷款最高额保证合同》项下的担保责任（小汪注：此处为上市公司为控股股东提供担保）；
3）在重组上市草案公告之前，(i)除在本预案披露前已经以书面方式向迪诺投资披露的债务、或有负债外，上市公司出现未经迪诺投资认可的新增债务及或有负债，(ii)上市公司处置资产的回款净额低于人民币80,000万元，或者未按照迪诺投资认可的方式完成金额不低于人民币80,000万元债务剥离，(iii)汉桥机器、王磊和迪诺投资未就上市公司截至草案公告前未清偿债务的处置方案达成一致意见并在草案中进行了披露，(iv)上市公司存在任何将导致上市公司不符合再融资、发行股份购买资产、重大资产重组实质条件的情形或者被立案调查；
4）在重组上市草案公告前，汉桥机器、王磊或其指定的第三方未将数量不少于52,780,655股份质押给迪诺投资并办理完成质押登记，等。
这一方面这些条款表明迪诺投资的确考虑到了债务问题，让交易看上去稍微靠谱了一点；另一方面也暗示了赫美集团严重的债务问题对迪诺投资而言同样是不容忽视的，说明本次重组存在着巨大的不确定风险。
交易往往是我们观察市场的重要切口，交易方案也体现了双方的利益博弈。如何透过交易方案看清背后的利益博弈，以及博弈各方的底牌，需要对投行和投资有系统的理解。关于这种理解，小伙伴们可以参考200节线上课，系统的方法论，丰富的案例，从0到1到n的讲解。
04
小汪点评
2019年4月8日，赫美集团发布《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》表示，“本公司及英雄互娱于2019年3月28日均披露重组交易正常推进，于4月2日接到迪诺投资的终止投资属于突发事项，为迪诺投资的单方行为。”
“公司积极推进相关工作开展，及时履行信息披露义务，不存在虚假记载或误导性陈述，对重组的终止风险及其他相关风险进行了充分详尽披露，不属于‘忽悠式’重组的情形。”
从回复公告中看，赫美集团既不能在短期内完成8亿元资产重组及债务剥离，又交不出2亿元保证金，这次交易终止得“有理有据”。
当你以为借壳黄了、赫美凉了的时候，今天赫美集团尾盘涨停了……
本次赫美集团真可谓是给小伙伴们上了生动形象的一课，“投资有风险，入市需谨慎”，绝不是一句空话。
事实上，即使不是“忽悠式”重组也会有风险。2018年3月，紫光学大公告作价236亿元收购天山铝业。但重组方案并未获二级市场认可，2018年10月，紫光学大复牌后连吃4个跌停。2019年2月17日，并购重组最终宣告失败。
时至今日，并购重组对拉升股价的作用不再是百试百灵，借壳上市复牌以后的上涨比例和上涨幅度都有大幅下降。在日益趋于理性的市场中，优秀的并购方案和自身实力过硬的资产，才能在市场中获得良好的反馈。
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