（本文作者：中航证券/彭海兰）
本周行情
申万农林牧渔行业（5.26%），申万行业排名（9/28）；上证指数（3.02%），沪深300（0.82%），中小100（-1.19%）
重要资讯
2月8日，据发改委监测，1月24日-28日当周，全国平均猪粮比价为5.57∶1，连续三周处于5：1-6：1之间，猪粮比价进入过度下跌二级预警区间，将视情启动猪肉储备收储工作。
2月11日，中国饲料工业协会发布2021年全国饲料工业发展概况，2021年饲料工业总产值12234.1亿元，同比增加29.3%，饲料总产量293443吨，同比增加16.1%。饲料企业规模化程度持续提高，饲料产品配方结构去向多元化，饲料行业高质量发展成效显著。
2月11日，国务院印发“十四五”推进农业农村现代化规划，提出到2025年，农业农村现代化取得重要进展。粮食等重要农产品供给有效保障，产量保持在1.3万亿斤以上；实施农业种源关键核心技术攻关；将猪肉产能稳定在5500万吨左右。
核心观点
养殖产业：生猪方面，春节供需两旺，行情运行平稳。从历史看，春节后随着需求走弱，生猪行情存在下行压力。量上，受春节需求提振整体出栏量较高，节后需求放缓整体出栏量逐步下降。从过去五年的行业生猪季度出栏看，二季度平均出栏1.6亿头，较一季度下降25.1%。价上，年前，腌腊灌肠备货需求基本结束，疫情压制部分需求，托市政策退出，主要养殖企业出栏加速，使得整体供需关系缓和。上市公司方面，12月主要上市猪企销售均价除正邦以外均有下行，牧原、温氏月环比销售均价分别下降7.6%、5.7%。春节期间，供给保障，鲜肉需求旺盛，行情平稳。初五全国生猪外三元价格较除夕微涨1.1%，价格基本稳定。节后生猪价格走弱。截至12日，节后生猪价格下降10.7%。而过去5年，春节当月生猪价格21.3元/公斤，节后次月和第二个月均价分别下降0.9%和7.4%。利润上，生猪养殖随着行情回落，养殖利润重回亏损区间。截至2月11日，生猪自繁自养利润-336.7元/头，行业产能去化或加速。
我们认为，生猪板块的博弈已进入3.0阶段。经典的蛛网模型反映了：降价—>减产—>供不应求—>涨价—>增产—>再降价的市场逻辑。从历史和近期的资本市场表现看，资本市场对生猪板块的博弈从最初的博“涨价”（1.0阶段），到博“减产”（2.0阶段），已经逐步演化到了博“降价”（3.0阶段）。资本市场已经消化年初降价的预期，提前形成了一定减产和未来周期向上的预期，“越降价、越减产、股价越涨”。资本市场博弈的“蛛网模型”逻辑链条不断前移。
近期随着节后生猪行情下行，资本市场对于猪周期反转的预期愈发强烈。本周生猪外三元价格下降10.7%，而上周畜禽养殖板块上涨了8.23%。根据我们测算，历史上，19-20年猪周期顶点头部上市猪企头均市值达到12000-18000的水平，而15-16年猪周期顶点头部猪企出栏的头均市值达到8000-10000的水平（如下图）。我们认为，19-20年猪周期的启动背景较为特殊，环保和非瘟因素短期对行业产能冲击十分明显。而目前看本轮猪周期如果反转，更多是周期性行业利润驱动的。参考估值，相较而言15-16年的猪周期（即8000左右的头均市值）更具可比性。
截至2月11日收盘，按照22年出栏目标估算，头部上市猪企牧原、温氏的头均市值分别达到约5300、4500元的水平。新希望、天邦分别达到约2400、2300的水平。可见当前估值水平下，市场已经提前反映了一定的周期反转预期，但降价后产能去化以及消费水平仍待观察验证，生猪板块将进入较为激烈的博弈阶段。
交易上，考虑资本市场已经反映了一定生猪周期反转的预期，建议关注短期降价减产不及预期带来的波动。但整体上第三季度的猪价低点和板块养殖亏损的极值也意味着板块最悲观预期已经释放，板块向下存在安全边际，且从最近的养殖利润看自繁自养和外购仔猪养殖利润进入深度亏损区间，产能去化将加快，逢低介入是较为妥当的策略。但本轮猪周期要回到19年那轮史诗级的周期并不具备环保和非瘟对产能冲击的外部环境，建议保持理性预期。
风险提示：经济复苏不及预期，疫情等
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