申万宏源
一、先谈生物钟：22Q1多方面利空叠加，市场深幅调整。3月中旬市场低点的长期性价比已可与几个历史大底相提并论。我们正在迎来一个大波段的底部区域，此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。大跌之后，更要关注边际变化。
我们在2021年12月提出“浴火·重生”的判断，看空22H1，看好22H2(详情请参见2021年12月18日发布的《浴火·重生——2022年A股投资策略》)。22Q1我们担忧的“国内基本面回落 + 美联储紧缩”组合提前出现，还叠加了地缘冲突、国内深水区改革、股市流动性负循环等利空因素，市场深幅调整。3月中旬上证综指低点的长期性价比(以隐含ERP度量)已可与几个历史大底(2008、12、16、18、20)相提并论。可以说，我们正在迎来一个大波段的底部区域。大底部对应大机会，但走出大底的过程往往是波折的。此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。这种储备包括预设好触发反弹/反转的条件，研究好未来可能有机会的风格、行业、个股，当然身心状态也需要储备。另外，大跌后应少谈空洞的长期问题，少谈极端短期情绪宣泄，应更关注边际变化，特别是自下而上的变化。
二、讨论四个重要的宏观问题：
1. 市场依然看不清5.5%实现的路径，但两会政府工作报告中“主动作为”“艰苦努力”稳增长的导向非常明确，这意味着后续政策密集催化可期。重申稳增长资源有四大来源。
2. 从“宽了也没用”到“宽了最终会有效果”。一个正在被低估的因素：居民正在休养生息，购买力会逐步恢复，22H2房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。
3. 美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。所以，美联储紧缩名义上是抗通胀，实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。美联储22H1三次加息 + 缩表开启的一致预期已形成，但22H2紧缩预期完全可能松动。
4. 1970s Great Stagflation美股复盘：“类石油危机”的背景下，各国比拼的是相对竞争力和经济稳定性。美国“经济恢复 + 政策紧缩”按部就班；中国有能力保持政策独立性，也有自身优势。
三、我们给出的2022年全A两非的归母净利润同比预测为-4.7%，节奏上，先下行后磨底，稳增长效果体现在A股业绩上可能要等到22Q4。如果类滞胀格局持续，中游制造盈利能力可能面临进一步显著下修。
中性假设下，我们给出的2022年全A两非的归母净利润同比预测为-4.7%，节奏上，先下行后磨底，22Q1-Q4单季同比分别为5.2%、-12.0%、-5.8%、-3.5%。上半年总体业绩增速回落，主要反映经济和企业盈利能力内生回落 + 大宗商品价格高企带来的成本端压力 + 新冠肺炎疫情反复的影响。稳增长效果可能在22Q3体现为需求企稳，但体现为A股业绩增速的改善可能要等到22Q4。
成本端冲击的影响从21Q3开始已经明显影响了中游制造、消费、稳定的盈利能力。在悲观假设下(严重的滞胀，高通胀加剧经济衰退，中游制造盈利能力受挫程度堪比2011年)，全A两非和中游制造的归母净利润同比可能分别下修至-8.9%和-22.0%(基准假设下为-12.8%)。
结构上，基准假设下，周期(5.4%)和TMT(2.0%)是2022年归母净利润增速较高的大类板块。消费和TMT下半年相对业绩趋势占优，但22Q2业绩增速都有回落压力。22Q2总量回落，结构上缺乏亮点，可能是A股基本面支撑最弱的季度。
四、居民理财市场大发展的冷思考：权益产品连续三年大发展，难免有整固期。2010年以来，公募行业始终坚守新经济持仓，与中国经济转型共进退，其结果是“挣大钱，亏小钱”。所以面临小年，不妨多一份坦然。
五、策略讨论函数，2022年神似2012年：“市场底”可能同步于“经济底”，需等待无可辩驳的复苏验证。在此之前，基本面支撑弱，长期问题的短期事件催化仍可能明显伤害市场。顺周期低估值可能还有一波机会，“经济底”验证、复苏期投资，板块股价可能更有弹性。
策略思考函数，我们认为，2022年神似2012年，主要有五点借鉴：
1. 2022年房地产提示经济转型势在必行(2012年这个行业是钢铁)；稳增长没弹性，见效需要时间是一致预期。2022年从“宽了也没用”到“宽了最终会有效果”的过渡并不容易，需要耐心等待“无可辩驳”的复苏验证。
2. 22Q1-Q3 全A两非归母净利润同比可能维持负增长，2022全年 全A两非盈利能力可能持续下行。特别是22Q2总体业绩增长弱，且缺乏结构性亮点，是基本面支撑最弱的阶段，需要继续提防事件性冲击伤害市场。(2012年基本面弱，抵抗事件性冲击的能力弱。)
3. 2022年还有很多长期问题悬而未决，事件性冲击难免时有发生。在明确的基本面亮点出现前，需审慎讨论中期风险出清。(2012年关键时刻总有利空，明显伤害了做多动能。)
4. 公募对新经济的关注难有根本变化，但2022年新经济基本面改善的可见度偏低(特别是22Q2)，2022年新经济投资潜在回报率有限(特别是22H1)：22Q2-Q3中游制造的盈利能力可能全面承压；消费和TMT都是下半年相对业绩趋势占优，但Q1尚未有效改善，且Q2业绩增速可能不及Q1。(2012年公募同样坚守转型投资，但消费和科技相对基本面处于劣势，投资回报率偏低。)
5. 2022年顺周期低估值可能也有两波机会，22Q3前坚守稳增长会经历波折，但最终可能是一种致胜策略。22Q1政策底的投资机会演绎已较充分，22Q3可能还有一波经济底的机会。(2012年顺周期低估值4-5月政策底行情，12月经济底行情。)具体行业方向上：2022年的地产更像2012年的银行，虽然中长期盈利能力回落未到稳态，但2022年确实是基本面边际改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地产，是经济底验证情况下，基本面弹性最高的方向。
六、大势研判核心结论，已“浴火”，待“重生”：22Q2市场仍需磨底，且不排除阴跌的可能性(基本面总量和结构都缺乏亮点，事件性冲击反复)。二季报期科技 + 消费可能迎来左侧布局机会。而市场全面回暖的契机从22Q3开始：分子端，宽了最终会有效果 + 新经济基本面亮点增加。分母端，美联储紧缩预期可能松动 + 中国迎来政治周期关键窗口。2022年可能最终不是熊市，但22Q2仍建议保持耐心。
七、结构选择的三点提示：
1. 公募持仓第一名行业(21Q4是电力设备)调整的特征：相对收益跑输的时间通常会超过绝对收益回落，市场反转初期大概率有新主线；如果伴随着盈利能力和业绩增速的明显回落，相对收益的调整时间可能长达两个季度。
我们复盘总结了2006年以来24段公募持仓第一名行业调整的规律：(1) 如果基本面上行趋势未结束，绝对收益调整的平均持续时间不到一个季度，相对收益平均休整约两个季度。但如果基本面出现明显分歧，或者确认回落，则绝对和相对收益调整的平均持续时间都会超过两个季度。2022年电力设备行业业绩增速大概率回落，盈利能力也可能阶段性下行(产能释放 + 成本端压力)，对应二季度电力设备也需要磨底。(2) 公募持仓第一名行业调整后，相对收益跑输的时间，通常超过绝对收益回落的时间。市场反弹/反转初期，大概率会有新主线。2022年挖掘电力设备之外的重仓方向，至关重要。(3) 公募持仓第一名行业开启调整后，再在行业内部做分化的胜率不足50%。历史23段有效样本中，只有10段基金通过行业内部换仓能成功做出绝对和相对收益；其中7段，加仓个股的持仓市值能匹配减仓个股(行业的资金承载能力不下降)。
2. 实际高增速的行业跑赢市场的胜率很高，但预期高增速的行业胜率却不高。人的认知能力有限，已经上涨的方向更容易出现高预期。
高增速对应高收益？如果我们基于实际业绩增速讨论，确是有这样的结论。我们基于全年实际业绩增速从高到低，将申万一级行业分成五组。2009-21年(共13年)期间，有10年增速最高的一组都会跑赢增速最低的一组。寻找高增长是A股投资永恒的主题，但人的认知能力有限。预期高增长不等于实际高增长，预期高增长的胜率明显降低，过去13年中只有7年增速最高的一组跑赢，胜率刚过半。我们提示，业绩增速预期高的方向，判断盈利能力的方向可能是关键。盈利能力向下的方向，实际业绩更容易显著低于预期。
3. 新主线出现的条件：公募持仓第一名行业调整后，大部分新主线会出现在其他公募重仓方向上。如果新经济高景气未及时出现，那么“经济底”可能驱动顺周期低估值成为新主线。
寻找2022年可能的新主线，我们基于历史复盘提供两条线索：(1) 公募持仓第一名行业调整后，大部分新主线会出现在其他公募重仓方向上(其他新经济赛道方向)。这方面，我们重点关注涨价消费(盈利能力可能迎来向上拐点，白酒、调味品)、数字经济(计算机，行业基本面本就有改善动力，主题密集催化提供提估值线索)、电子(上半年高景气的还是功率半导体，下半年关注消费电子出现景气拐点的可能性)和医药细分领域(新冠防疫景气度最高，且稀缺)的中期机会。
(2) 如果新经济高景气未及时出现，那么“经济底”可能驱动顺周期低估值成为新主线。我们重点关注房地产和煤炭的投资机会。
八、2022年后续三个可能的“胜负手”：1. 二季度保持耐心，暂时不要压上战略性的仓位和精力。2. 新经济方向重点关注涨价消费(白酒、调味品)、数字经济(计算机)、电子(21H1功率半导体，21H2消费电子)、医药细分领域(新冠防疫)。3. 经济底验证，顺周期低估值(煤炭、房地产)股价有望兑现高弹性。2022年前三季度无视波动，坚守顺周期低估值可能本身就是一种致胜策略。
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