IPO观察| 思派健康：腾讯持续加注的医疗独角兽

　　核心逻辑

　　1.中国SMO市场规模快速增长，且中国SMO市场的参与者集中度低，思派健康综合实力领先，占有市场优势。根据灼识咨询报告，中国SMO服务市场规模由2015年的人民币11亿元增加至2020年的人民币53亿元，年复合增长率为36.5%。不断增加的药物研发投资和更严格的临床试验合规要求可能会支持中国SMO市场的增长，预计于2030年进一步达到人民币337亿元，从2020年至2030年的年复合增长率为20.3%。

　　根据行业专家估计，2020年中国的SMO总数已超过100家。按收入计算，于2020年，思派健康在中国总体SMO市场排名第四，在肿瘤SMO市场排名第一。值得注意的是，从2020年到2030年，肿瘤SMO市场预计将占整个SMO市场规模的约62.2%至68.7%。

　　此外，截至2020年12月31日，思派健康自2017年起已参加中国约50%肿瘤药物的临床试验。

　　2.思派健康通过强大的技术平台及数据赋能的营运能力，将中国医疗健康系统联系起来并提供明确的价值。思派健康目前经营三条业务线，包括医生研究解决方案（PRS）、药事福利管理（PBM）及医疗服务网络及支付方解决方案（PPS）。

　　根据灼识咨询的数据，以2020年全年收入计算，思派健康PRS经营着最大的肿瘤临床试验现场管理组织（SMO），而思派健康的PBM经营着最大的私营特药药房。

　　截至2021年12月31日，思派健康的PPS通过自己在中国150多个主要城市的医院、全科医生（GP）及专家的医疗服务网络合作伙伴服务超过1,430万名加入思派健康的健康保险计划会员。

　　截至2021年12月31日，思派健康的PPS通过思派健康于中国150多个主要城市的医院、全科医生（GP）及专家的医疗服务网络合作伙伴服务超过1,430万名加入思派健康健康保险计划的会员。

来源：招股书

　　一、公司介绍

　　思派健康立志引领中国医疗健康行业的数字化转型，致力于创建一个一体化的健康管理网络，并为大众提供优质与可及的医疗服务。思派健康于2014年建立，并展开PRS业务。

　　于2015年完成A轮融资，由Eight roads capital及F-Prime Capital牵头投资。随后在2016年完成B轮融资，由腾讯牵头投资。

　　2017年推出PBM业务，2018年推出PSS业务。

　　2019年12月在广州推出惠民保，为市场首相此类保险产品，同年被纽约时报及CB Insights认可为全球未来独角兽50强，并荣获2019中国年度优选雇主。

　　2020年至2021年，获得CB Insights颁发的全球数字医疗150强，荣获粤港澳大湾区创新生物科技企业50强的先锋企业，同年完成E轮、F轮融资，主要以腾讯集团等作出投资。

来源：招股书

　　思派健康目前经营三条业务线，包括医生研究解决方案（PRS）、药事福利管理（PBM）及医疗服务网络及支付方解决方案（PPS）。

　　医生研究解决方案（PRS）：思派健康在PRS业务线中，从事SMO业务，以支持制药公司从I期到IV期临床试验的药物研发过程，亦为上市后创新药物提供真实世界研（RWS）服务。在协助肿瘤药物临床试验方面的丰富经验及专业知识使思派健康从同行中脱颖而出。思派健康超过95%的SMO客户从事肿瘤药物研发，且通常与思派健康签订三至五年的服务合约。于往绩记录期间，按同期收入计量，思派健康在维系前十大SMO客户方面实现100%的客户保留率。

　　截至2021年12月31日，思派健康分布在86个城市的试验中心已累计为272名客户提供服务。值得一提的是，已实现27家省级肿瘤专科医院及五家国家级癌症治疗中心的全覆盖。

　　截至2021年12月31日，思派健康已完成67项研究，并正在进行926项研究。

　　药事福利管理（PBM）：思派健康的PBM业务线包括特药药房及以患者为中心的增值药剂师服务，专注于治疗肿瘤及其他危重疾病的特药。患者可以从思派健康获得最具创新性的药物，并获得药剂师服务，例如用药指导、AE咨询及药品配送。思派健康亦建立全国首家也是唯一一家全国性的特药管理平台在统一的系统内提供随访评价服务，使思派健康从同行中脱颖而出。

　　思派健康73家特药药房为社会医疗保险的指定药房，占思派健康所有特药药房约80%。

　　此外，思派健康的42家特药药房已自当地医保管理部门取得社会医疗保险的「大病医保双通道资质」，使患者可以报销此前只能在公立医院购买时才能报销的药品。

　　思派健康的特药药房亦与主要保险公司建立直付机制，为患者提供额外的支付解决方案。

　　医疗服务网络及支付方解决方案（PPS）：截至2021年12月31日，思派健康的医疗服务网络将中国150多个主要城市1,200多家三甲医疗机构、55,000名医生及500家体检机构联系起来。

　　思派健康自己强大的医疗服务网络，连同自家的PBM，为会员提供综合优质的健康管理服务（如预防保健、GP服务、专家转诊、互联网医院及海外医疗网络）。目前，已为超过1,430万名个人会员及740名企业客户提供服务。

　　其次，利用思派健康的数据洞察力及精算能力，思派健康已与主要保险公司共同开发差异化的健康保险计划。惠民保是对国家基本医疗保险的补充，以普通民众负担得起的价格提供危重疾病、医疗服务及特药的额外保障。此外，健康保为雇主及其雇员提供更全面、更先进的保障，提供灵活、优质的健康及疾病管理服务。

　　整体看，思派健康已围绕合作伙伴及三条高度协同的业务线建立一个自我强化的生态系统。PRS及PBM业务使思派健康能够对创新药物拥有无与伦比的理解，并使思派健康PPS系统中的医生能够站在治疗方案的前沿。

　　凭借广泛的医疗服务网络及对医生在科学研究中的特殊需求的深刻理解，思派健康协助制药公司进行选址及受试者招募。

　　由PRS及PPS服务的医疗服务网络的推介是思派健康，PBM（包括特药药房）的重要患者来源。思派健康丰富而全面的药物种类为患者提供最先进的治疗选择，伴随着思派健康以患者为中心的药剂师服务，可提高药物依从性并提高治疗方法的疗效。

　　最后，支付方解决方案在会员面临癌症重大疾病时为其提供额外保护，同时为商业保险合作伙伴提供增长机会。

来源：招股书

　　在思派健康的PRS业务线中，开展SMO业务，为制药公司一期至四期临床试验的药物研发过程提供支持，亦为其上市后的创新药物提供RWS服务。

来源：招股书

　　思派健康提供SMO服务，以协助项目可行性研究、项目审批申请、试验中心启用、受试者入组及管理、数据、文件、药品及材料的现场管理，以及场地关闭事宜。

　　SMO业务的客户主要为制药公司，特别是专注于肿瘤药物研发的制药公司。截至2021年12月31日，思派健康分布在86个城市的试验中心已为272名客户提供服务。

　　思派健康超过425家医院合作，覆盖五个国家癌症治疗中心及27家省级肿瘤医院。

　　截至2019年、2020年及2021年12月31日，分别已完成63、64及67项试验，而分别459、669及926项试验则仍在进行中，当中约95%为肿瘤药物的研究。

　　于往绩记录期间，公司亏损逐步加大。

　　思派健康总收入由2019年的人民币1,039.0百万元增加159.8%至2020年的人民币2,699.6百万元，并进一步增加28.7%至2021年的人民币3,473.9百万元。

　　于2019年、2020年及2021年的非国际财务报告准则亏损分别为人民币254.2百万元、人民币258.6百万元及人民币365.1百万元，同期净亏损率分别为：-24.5%、-9.6%、-10.5%。

来源：根据招股书整理

　　于2019年、2020年以及2021年，公司毛利分别为人民币81804千元、人民币186860千元、及人民币283449千元，同期毛利率分别为：7.9%、6.9%、8.2%。

来源：根据招股书整理

　　于往绩记录期间，思派健康的收入主要来自PRS、PBM及PPS服务。

　　PRS：主要通过向制药公司及医疗机构提供SMO服务来管理临床试验及促进研发活动，从而自PRS业务线产生服务费收入。

　　PBM：业务线包括特药药房及以患者为中心的药剂师服务，来自PBM服务的收入主要为销售处方药及医药产品所得。

　　PPS：业务的主要收入来源为保险经纪服务佣金，此外，亦自向保险公司提供的健康管理及理赔管理服务产生收入。

来源：根据招股书整理

　　二、市场概况

　　中国临床试验现场管理组织概览

　　SMO是为临床试验提供专业服务的组织。作为SMO的主要专业人员，临床研究协调员（CRC）被分配到临床试验现场，在主要研究者（PI）的指导下支持日常非临床工作。

　　CRC的一般工作范围包括协助和协调项目可行性研究、项目批准申请、试验中心启动、受试者招募筛选、登记和管理、药物╱医疗器械与生物样本管理、数据录入和文档管理、临床试验报告提交及试验中心关闭，主要目标是减少研究者的非临床工作量，提高临床试验的整体效率和合规性。

　　中国SMO服务市场规模由2015年的人民币11亿元增加至2020年的人民币53亿元，年复合增长率为36.5%，预期于2030年将进一步达到人民币337亿元，2020年至2030年的年复合增长率为20.3%。预期于2020年至2030年肿瘤SMO市场将占整体SMO市场规模的约62.2%至68.7%。

来源：招股书

来源：招股书

　　SMO市场的增长推动力：

　　1.药物研发投资不断增加。

　　根据灼识咨询的数据，中国制药公司的研发投资由2015年的人民币682亿元增加至2020年的人民币1,764亿元，年复合增长率为21.0%。因此，根据国家药品监督管理局药品审评中心的数据，创新药临床试验（不包括生物等效性研究）新注册数目由2015年的749个增至2020年的1,355个。

　　对肿瘤药物的投资在研发开支总额的占比不断提高。根据国家药品监督管理局药品审评中心的数据，在上述临床试验中，肿瘤药物的临床试验数目由2015年的148个增至2020年的588个。药物研发数量的快速增长推动了相关临床试验对SMO服务的需求增长。

　　2.更严格的临床试验合规要求。

　　近年来，中国政府部门已颁布一系列法规及政策，对临床试验施加更严格的合规要求，包括参与临床试验的专业人员资格、试验文件和材料管理、试验数据的准确性和完整性以及内外部检查与审计。

　　由于CRC协助研究者进行非临床工作，他们参与临床试验将大大提高临床试验的整体合规性，因此，预期对SMO服务的需求将因合规要求的临床试验管理能力不断提高而增长。

　　SMO市场的机遇：

　　1.规模持续增长。

　　随着中国和全球制药及生物科技公司的研发投入的持续增加以及肿瘤相关临床试验数量的不断增加，对SMO服务的需求将长期增长。此外，在相关政府政策鼓励的情况下，全行业对药物临床试验质量管理规范（GCP）的重视将进一步推动SMO在中国临床试验中的渗透率提高。

　　2.更广泛的地理覆盖。

　　目前，CRC主要集中在大都市及中国其他大城市。

　　根据中国CRC之家的报告，CRC于排名前15位的城市中的比例为69.6%。随着越来越多的GCP医院和试验中心在中小城市建立，预计将有越来越多的CRC入驻该等地区，以满足多中心临床试验申办者的需求。

　　3.扩大的服务范围。

　　由于SMO可以向每个试验中心派遣至少一名CRC，而CRO的CRA很难一直停留在某个试验中心，SMO与CRO相比拥有更广泛的试验中心网络。

　　因此，SMO更容易为大量的临床试验中心招募参与者，预计SMO在患者招募服务中的渗透率日后将继续增长

　　总体及肿瘤SMO市场的竞争格局：

　　按收入计算，于2020年，思派健康在总体SMO市场排名第四，在肿瘤SMO市场排名第一。此外，截至2020年12月31日，思派健康自2017年起已参加中国约50%肿瘤药物的临床试验。

来源：招股书

　　截至2020年10月，在「中国CRC之家」注册的SMO有39家，还有众多未注册的中小型区域性SMO。中国的SMO行业仍处于快速发展的初期阶段，SMO的数量亦迅速增加。截至最后实际可行日期，并无相关公开数据披露中国SMO总数。中国的SMO市场集中度不高，前五大竞争公司共占整体市场份额的约30%至40%。

　　根据灼识咨询及中国CRC之家的数据，除前五大竞争公司外，到2020年底，并无其他SMO的CRC人员规模超过1,000人。

　　中国特药市场规模：

　　过去几年，中国特药市场经历稳步增长，由2015年的人民币1,470亿元增加至2020年的人民币2,445亿元，年复合增长率为10.7%。

　　预期于2030年中国特药市场将进一步达到人民币11,171亿元，2020年至2030年的年复合增长率为16.4%。

　　根据灼识咨询的数据，于2020年，按销售收入计，肿瘤特药占中国所有特药类别的约62.2%，在中国2020年的十大畅销特药中，有八种为肿瘤药。

来源：招股书

　　特药市场的增长推动力：

　　1.对创新药物的需求。

　　随着癌症等重大疾病在中国日益普遍，居民对创新疗法及药物的需求也持续上升。

　　例如，根据全国肿瘤登记中心及世界卫生组织的数据，中国的癌症发病人数由2015年约390万例增至2020年约460万例，预计到2030年将进一步达到约580万例。随着癌症发病人数的不断增加，对创新抗肿瘤药物以及专业特药药房提供的专业药剂师服务的需求不断增加。

　　2.对特药院外销售渠道的需求不断增加。

　　中国政府出台的「零加成」政策取消了公立医院所售药品的价格加成，并要求公立医院降低药品成本占医疗总支出的比重。因此，管理要求和维护成本高的高价值创新药处方越来越多地从公立医院流向特药药房，进一步加快了院外特药药房的发展。

　　近年来，国家医疗保障局出台了一系列政策，推动院外药店支付渠道畅通化。随着越来越多的特药药房获得「双通道」资格，商业健康保险公司不断扩大客户群，越来越多的患者可以通过国家基本医疗保险账户或商业医疗保险账户直接支付或报销药费，这将大幅扩大特药药房的客户群并大幅提高其市场规模。

　　于2020年计算，思派健康是中国最大的私营特药药房。

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　　三、上市概况

　　根据招股书显示，IPO前，创始人马旭广通过Lucky Seven持有公司约7.54%股权，李继通过Spire succession，持股5.29%；三家雇员激励平台Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far，分别持股5.66%、2.17%、1.32%，合计持股约9.16%。

　　值得注意的是，腾讯为思派健康的最大股东，持股27.67%。

　　JenCap RX Partners 和JenCap RX，其分别持有已发行股份总数约3.64%及3.38%；

　　ZWC MB Investment Limited，其持有已发行股份总数约4.23%；

　　IDG资本通过IDG China Venture、IDG China V，分别持股2.92%、0.17%，合计持股3.09%。

来源：招股书

　　招股书招股书披露，思派健康已经完成8次融资，募资总额接近40亿元，腾讯、斯道资本、IDG、平安创新等机构均参与其中。截止上市前的F轮，公司估值高达17.2亿美金。

来源：招股书

　　值得注意的是，8轮融资内，其中腾讯参与了5轮进行投资，总投资金额达1.84亿美元。截至最后实际可行日期，腾讯持有公司已发行股份总数的27.67%，为最大股东。

　　四、风险因素

　　1.从业绩中可以看出，目前公司依旧处于亏损状况，何时能够扭亏为盈还不清楚，可能无法成功管理业务及营运的增长或实施业务策略。

　　2.可能无法为医疗行业的各类参与者（包括患者、医生及医疗机构、制药公司及支付方）妥善管理、创造价值或维持共生生态系统。

　　3.大部分收入来自PBM服务，而可能无法吸引及挽留客户、提供卓越的客户体验、维持客户信任或在PBM服务中不断提高品牌知名度，导致影响公司经营情况。

　　五、估值

　　从财务状况上看，2019年和2020年仍在加大亏损，虽然腾讯作为第二大股东，持续大笔投资思派健康，但何时能够扭亏为盈，暂时还没有明确时间点能给到投资者。

　　按目前的港股市场来说，公司上市短期内不会受到投资者的目光，何时业绩能够扭亏为盈了，才有把握吸引到投资者的参与。综合考虑，预计公司上市估值为3-5倍市销率（PS）。