中概股崩溃启示录

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　　本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

　　2021年2月17（正月初六），春节之后的第一个交易日，投资者恐怕做梦也想不到行情如火如荼的中概股，已行至阶段顶点，接下来十三个月将迎来崩溃。

　　在外部，外国公司问责法案》逐步推进带来退市风险；在内部，互联网等新经济公司增长中枢下移，业绩不及预期。于是，105家主要中概股公司在十三个月的时间里，最高跌幅中位数达到87.5%。

　　阿里巴巴、滴滴、贝壳、B站、叮咚买菜、声网、涂鸦智能、新氧等一批各自行业的龙头或头部公司，清一色的下跌百分之八九十。

　　当市场的钟摆冲向极端情绪那一侧，即是至暗时刻到来，也同样开启回归常态的进程。在中概股灾后重建时期，博弈不会停止，新世界(600628)也正在重新建造。

　　值得思考的是，崩溃到底为我们带来哪些启示？

　　01中概股2021崩溃记录

　　2021年2月至今，是中概股投资者不堪回首的一年多时间。

　　以纳斯达克中国科技股指数为例，2021年2月17日至今年3月15日，指数从4533.41下滑到1348.32，跌幅为70%。其它指数、ETF大致也是这副光景。

图：纳斯达克中国科技股指数，来源：wind

　　股价崩溃自有原因——外因是《外国公司问责法》的不断推进，内因是整体增长中枢的下移。

　　2020年12月18日，《外国公司问责法》签署生效。此法令规定，若外国公司连续3年未能通过美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的审计，将被禁止在美国任何交易所上市。简单来说就是3年不交审计底稿就得退市，但一些包含公众数据的公司，因为国家安全的缘故根本无法提交审计底稿。

　　随着《外国公司问责法案》不断推进，中概股下跌不停。

　　2021年度3月24日SEC公布实施细则征求意见稿。

　　7月30日消息称SEC停止处理中国在美上市和其它证券销售的注册。

　　8月16日SEC称暂时暂停中国公司使用VIE架构赴美上市，三年内不公开审计信息将退市。

　　12月2日，SEC通过修正案确定法案实施规则，要求在美上市外国公司遵守美国审计标准，否则将退市。

　　2022年3月10日，SEC将5家公司列入暂停清单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。

　　到底有多难受，看看当时B站(NASDAQ:BILI)的“脚踝斩”的表现，也许你能感同身受，其股价从最高157.66美元下挫至最低14.93美元，跌幅91%。

图：B站股价，来源：wind

　　中概股也曾抵抗过，并不是说第一时间就躺平。

　　具体而言，法令签署之后的2个月，中概股互联网公司加速上扬，发起最后的主升浪。那时的逻辑是2020年疫情期间互联网公司的业绩（用户和ARPU增量）实在太好。

　　但等到2021年，疫情从全面席卷变为各地时有反复，从整体走向局部，不可抗力带来的增长终究无法持续。与此同时，中国互联网用户渗透率见顶使得互联网公司的业绩增长中枢开始下移，2021年互联网公司的增长每况愈下，外部内部问题叠加，中概股一波又一波下跌。

　　02极端情绪与股价

　　外有《外国公司问责法案》，内有增长中速下移，钟摆效应的指导下，中概股市场情绪从正面到负面，从负面变得极端。

图：钟摆效应，来源：网络

　　数据能说明市场情绪有多么的极端，2021年2月17日至今，105家主要新经济中概股公司市值蒸发九成是普遍情况。具体数据：最高跌幅的中位数为87.5%，89家最高跌幅超过70%，76家最高跌幅超过80%，42家最高跌幅超过90%。各行业的龙头或头部公司，在大势面前均不能幸免。

　　云计算行业的【金山云】最高跌幅96.5%；

　　生鲜电商龙头【叮咚买菜】最高跌幅94.5%；

　　全球第一实时互动云服务商【声网】最高跌幅93.7%；

　　AIOT平台第一股【涂鸦智能】最高跌幅93.7%；

　　在线音乐龙头【腾讯音乐】最高跌幅90.9%；

　　网约车龙头【滴滴出行】最高跌幅90.5%；

　　地产中介龙头【贝壳】最高跌幅90.5%；

　　破圈了的综合社区【B站】最高跌幅90.3%；

　　港美股券商龙头【富途控股】最高跌幅89.5%；

　　另外，【拼多多、阿里巴巴、百度】也是七八成的最高跌幅。

图：中概股股价，来源：锦缎研究院

　　股价下跌是一个层面，另一个层面是极低的估值：通常情况下互联网等新经济公司都以销售增速即P/S估值，只有增速较低或停滞的行业和公司才以P/B估值。而上表最低价对应的P/B中位数为0.74倍，这就不讲道理了，要知道互联网等新经济公司只是增长中枢下移，还不至于说停滞甚至负增长。

　　我们相信，极端情绪和估值都将会过去，从2022年Q2开始，中概股可能要迎来一个灾后重建时期，因为问题都在逐渐得到解决。

　　03 重新建造新世界

　　关于《外国公司问责法案》，并不是说3年退市已经尘埃落定，博弈还在继续。3月16日的金融委会议上就讲了，“目前中美双方保持良好沟通，正在致力于形成具体合作方案。”当天中概股集体反弹，纳斯达克中国科技股指数大涨22.88%。退一万步讲，即使3年退市，也还有港股和A股（以创业板和科创板为主）可以承接。

图：金融委会议，来源：财联社

　　关于互联网等新经济公司的增长中枢下移，其实是件很正常的事情。每个行业都有周期，不过是长与短的区别，周期转换的时候确实很难，但当新周期来临时优质公司将再次蓬勃生长。

　　以互联网公司为例，有着三重增长空间的互联网公司必然能重建新世界：

　　1）消费互联网的演进，过去消费互联网载体从PC切换到手机，未来载体将从手机切换到VR（Oculus做的最好）和AR（Google Glass做得最好）设备，更强的虚拟度会带来新的消费形态。在国内，PICO的VR头显做的不错，OPPO也拿出了自己的VR眼镜Air Glass。VR游戏《节奏光剑》是个里程碑，2021年10月底它在Oculus上实现1亿美元总收入。

图：VR游戏《节奏光剑》，来源：网络

　　2）产业互联网的演进，腾讯云与三一重工(600031)旗下树根互联打造了灯塔工厂——北京桩机厂。改造后的桩机厂人均产值提高到1072万元，而同期行业人均产值排名前20的平均值仅190万，差距达4倍多。用互联网的技术对实体产业进行升级再造，其价值是无穷的。一众云计算公司，阿里云、金山云等；一众深耕产业的公司，声网、涂鸦智能、新氧等都会迎来自己的机会。

　　3）互联网等新经济公司的出海。字节跳动的Tik Tok，百度的智能音箱及智能屏（自动驾驶系列产品也很有机会），米哈游的《原神》，跨境电商shein……中国公司的全球化竞争，在未来十年会有一个高潮。

　　一定要相信，任何原因引起的股市崩溃总会过去，不信你可以看看巴菲特的人生经历。巴菲特一生曾经历8次危机，1962年古巴导弹危机，1970年美国经济衰退，1973年第一次石油危机，1980年第二次石油危机，1987年黑色星期一，2000年科技股泡沫，2008年的次贷危机，2020年新冠危机。每次的危机都会让他遭受损失，资产减半那是平常事，但每次危机一定能过去，而且之后总会创新高。

图：一生中经历无数危机的巴菲特和芒格，来源：网络

　　股市崩溃总会过去，但投资者一定要吸取教训，从中得到启示。因为拉长周期看，股市崩溃是再正常不过的事情了，人不能两次跳进同一个坑。

　　04崩溃启示录

　　启示1：不要以股价和市值去评判一家公司。

　　泥沙俱下的时候，雪崩的时候，市场价远远低于上市公司内涵价值是无法避免的，不能以当前的股价去判定一家公司的好坏。

　　当年的网易刚上市就碰上美国科技股泡沫破灭，股价从发行价15.5美元跌到不足1美元（90%以上的跌幅），还面临次年亏损，投资人起诉等问题，后来网易股价涨了几千倍。蔚来2018年Q3上市时，发行价6.26美元，股价一年多时间最多跌了81%，公司现金流也非常紧张，后来拿到融资，叠加2020年新能源车市场爆发，蔚来最多涨了56倍。

　　我们从上文的中概股崩溃图表里随便找一家跌幅巨大的公司，就新氧吧，虽然医美行业肯定没有2000年的互联网行业爆发力强，也没有2020年的新能源汽车行业爆发力强，但是每年也有20%以上的增长，是一个非常景气的赛道。

　　新氧作为比较稀缺的医美平台龙头，行业正本清源的担当（救助基金、行业供给侧评级、数字化赋能医美机构、共享医院赋能医生创业等），每年稳定的保持20%以上的增长，这样的公司怎么招也应该给个四五倍P/S估值，15-19亿美元的市值。但它现在的估值是跌破净资产，0.68倍P/B，市值只有2.6亿美元。

　　启示2：永远不要加杠杆。

　　港美股投资者，往往忍受不住杠杆的诱惑。因为国外经济增速很低，导致资金成本也很低，2%左右，国内融资不可能有这么低的成本。

　　加杠杆不管在什么行情下都是输：

　　股价单边下跌的行情，跌了被迫减仓，股价反弹融资额度恢复又追高买入。把价值投资做成了高吸低抛的短线交易。

　　股价大幅上涨的行情，不断放大杠杆，一个大幅回调，又进入被迫减仓，高吸低抛的戏码里。

　　不涨不跌的震荡行情，要么白白付出融资成本，要么追求波动较大的股票进入1）或2）两种情景。

　　启示3：中国经济是坚强的后盾，永远相信明天是美好的。

　　巴菲特为什么能扛过那么多次股市崩溃？答案是它生在美国。中概股经历2008年、2011年、2015年和2018年的大幅下跌，最终都再创新高，未来也仍然会克服一切问题，因为中国经济已经成为全球引擎。

　　这里有个产业界的观察：比亚迪(002594)2021年销售汽车74万辆，有消息说内部指引2022年计划是200万辆。凭借着三电系统全栈自研，DMi插混系统在国内一骑绝尘，比亚迪实现200万辆的年销售目标，可能会延迟，但一定会实现。如果比亚迪能够带领自主品牌实现这个200万辆的突破，基本上就代表了中国从2021年人均GDP 1.2万美元迈了一个大台阶，迈出中等收入陷阱，人均GDP 2万美元指日可待。一个经济强国，必然会有一批强大的上市公司。

　　今天中概股的大幅波动，放在时间长河里可能不值一提，泥沙俱下之后总会有彩虹。