2018年，两款偶像养成节目《偶像练习生》和《创造101》持续霸屏，偶像养成模式掀起全民热潮。这两大节目的火爆也让签下大部分出道选手的乐华娱乐坐实了中国头部偶像经纪公司的名号，中国的偶像经纪产业开始走向专业化、生态化的发展之路。
今年3月8日，乐华娱乐向港交所递交招股书，若此次闯关资本市场成功，毫无疑问将成为“中国偶像第一股”。
乐华娱乐被称为国内最具影响力的“造星工厂”，亦被视为“中国版SM”，是近几年掀起中国娱乐偶像风潮的重要推手。此次递交招股书，乐华也将自己的赚钱密码公之于众，向世人展示了顶流们在过去三年的赚钱能力。然而，在资本市场眼中，过于倚重明星效应和粉丝经济的偶像产业，未必能带来长期的投资价值，加上政策风险、偶像行为风险不可控，投资者能否买单，着实要打上一个问号。
收入依赖头部艺人，成长性备受质疑
近几年，“中国造”偶像产业的蓬勃发展让乐华尝到了不少甜头。招股书披露的财务数据显示，自2019到2021年，乐华收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，年复合增长率高达43%，同期利润年复合增长率也高达67.6%。放在任何一间拟上市的公司身上，这都是份可圈可点的成绩单。
但从营收结构来看，乐华的艺人管理收入占整体收入的91%，音乐IP制作及运营占比6.1%，泛娱乐业务占比2.9%。目前，乐华旗下有58位签约艺人及80名训练生。尽管乐华的主业就是艺人经纪，但收入高度集中于艺人，也的确会让人对于其商业模式的可持续性存疑。与已经上市的华谊兄弟、欢瑞世纪等老牌娱乐公司相比，乐华在影视娱乐及IP开发等产业链上下游业务方面欠缺，收入过于依赖艺人，尤其是头部艺人。
乐华自2009年成立，2017年以前被称为“专注韩庚一百年”，2018年以后，又被调侃为王一博撑起了乐华的半边天。坊间更戏称，乐华上市，全靠一博（搏）。
尽管乐华娱乐并未在招股书中披露王一博个人的收入，但却侧面展示了王一博的赚钱能力。乐华招股书中将“签约艺人及其控制的实体”作为业务供应商之一，而其中一名在2020年和2021年贡献收入占比分别达到31.1%和43.9%的这类供应商被视为是乐华顶流王一博及其团队，两个年度的收入分别为1.33亿元和3.02亿元。
在2021年的财务数据中，乐华的前五大供应商均为签约艺人控制的企业，占比超过50%，2021年亦是同样情况，占比高达61.6%。而这些为乐华带来白花花银子的头部艺人们，收成期将满。
作为乐华流量王者的王一博合约将于2024年到期，而孟美岐、范丞丞、吴宣仪、程潇等头部艺人的合约也即将于2023-2024年到期。因此，乐华在明后年会面临一批头部艺人合约到期、可能不续约的局面，乐华若在此之前捧不出新顶流，无论是业务收益还是公司价值，都会一落千丈。
投资乐华的风险显而易见。
但乐华能在艺人经纪产业上获得现在的成功，自然也是明白要未雨绸缪。乐华表示，此次IPO募集资金计划投资于艺人运营，拟通过为训练生及签约艺人争取更佳的培训设施加强师资，以提升艺人培训及管理能力。可以看出，留住顶流和培养新顶流，都价值不菲。
为了寻找新的业务增长点，乐华还将目光投向了“元宇宙”。
2020年底，乐华推出虚拟偶像团体A-SOUL。该组合成员向晚、贝拉、珈乐、嘉然、乃琳在b站上粉丝总数超过400万，团体成员与肯德基、欧莱雅等多个品牌进行合作。在乐华强大的造星能力之下，A-SOUL短短一年就成为中国虚拟偶像中的顶流组合。谈起A-SOUL，乐华创办人杜华直言：“这个女团永不塌房，永不谈恋爱，24小时工作。”
但虚拟偶像又能否在资本市场好故事？
的确，和传统偶像相比，虚拟偶像少了因为艺人行为而导致的塌房风险，身居二次元的虚拟偶像，渐渐成为新的娱乐势力。艾媒咨询数据显示，2020年中国虚拟偶像核心产业规模为34.6亿元，同比增长70.3%，预计2021年将达到62.2亿元。
不过，虚拟偶像的开发十分烧钱，不仅前期视觉及形象设计、设备投入等需要极高的技术门槛，而且后期虚拟偶像出道后，歌曲及活动设计、与粉丝的线上线下互动、更新优化等费用可能远比培养真人偶像要多，若推出后的变现能力不足，未能被市场接纳，这一场豪赌的损失不小。
在乐华目前的收入构成中，A-SOUL作为泛娱乐业务的占比还不到3%，乐华能否在顶流们合约届满前把他们推上现实世界的顶流，让人心生疑惑。
四闯资本市场，乐华能否被资本市场真正接纳？
实际上，这已经是乐华第四次冲击上市了。
2015年9月，乐华曾经登陆新三板上市，证券简称为“乐华文化”，挂牌三个月后，乐华曾寻求借壳共达电声，但遭证监会问询。直到2017年，共达电声公告称相关重组计划终止。2018年3月，乐华文化终止在新三板挂牌，开始谋求在A股独立上市。2018年4月，招商证券开始对乐华进行上市辅导工作，直至2021年6月，乐华娱乐终止IPO辅导。
乐华在资本市场努力的这六年时间，影视娱乐类公司在A股上市的环境发生巨变。2015年，乐华手握韩庚、谢娜等王牌资源，看着杨幂的嘉行传媒挂牌新三板，范冰冰、赵薇作为股东的唐德影视登陆A股，资本热钱开始在影视圈疯狂涌动，乐华想乘着东风，先是挂牌新三板，再冲击A股，只不过这一路走了两年，资本热钱也开始消退。
随着短视频、网剧等新娱乐形式出现，同时间“阴阳合同”、 “劣迹艺人”、大量库存剧积压等一系列问题不断浮出水面，影视类上市公司的业绩开始下滑，行业整顿持续进行，传统影视娱乐迎来寒冬。2018年后，嘉行传媒从新三板摘牌，唐德影视在经历了范冰冰涉税风波、高云翔性侵案等事件后开始走下坡路，最终易主。
乐华在2018年凭借《偶像练习生》跑赢了众多娱乐公司，也有了上市的底气，但上市辅导还没做完，A股这一板块又再度发生变化。2020年11月，博纳影业耗时三年终于等到A股IPO过会，但目前仍未能上市；2021年，打造《中国好声音》的灿星文化IPO被否，拥有黄磊、张嘉译等明星股东的柠萌影业弃A赴港。
尽管上市之路屡战屡败，但乐华还是在这些年拿到华人文化、阿里影业、字节跳动等巨头的投资，2018年后的发展之路也是一路坦途。至于之后的发展路怎么走，乐华心里也清楚风险和危机有多大。
除了头部艺人合约到期的潜在冲击——国家“清朗行动”也正冲击偶像行业，数专打榜被取缔、影视耽改禁令出台，两会代表纷纷建议整治饭圈乱象。乐华在招股书中直言娱乐业在中国受到广泛监管，未能遵守不断变更的法律、规定、法规、政策及其他法律不确定性可能对业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
乐华在招股书里写了30页的风险因素，包括艺人声誉、版权问题、整体行业发展可能导致的“一荣俱荣，一损俱损”，还有艺人外部音乐、综艺、影视合约不稳定等问题，都可能成为乐华的致命一击。
总的来看，业务结构单一，艺人合约期将满、疫情冲击、监管政策不确定性上升，乐华在资本市场的故事讲起来着实有些吃力。（文/知顿 青峰）
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