北京市九州风神科技股份有限公司（以下简称“公司”）拟于2022年3月29日上会，拟在创业板上市，发行2,142.30万股，保荐机构为中天国富证券，审计机构为中勤万信。公司曾经在新三板挂牌，证券代码为873121。
公司是主要从事以电脑散热器为核心的电脑硬件产品的研发、生产及销售，主要产品包括电脑散热器、机箱和电源等。
本次募集资金扣除发行费用后，拟投资以下项目：
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持续盈利能力存在重大不确定性
估值之家发现，报告期内，公司存在最近一期毛利率下滑严重、外销收入占比过高、主要原材料面临大幅涨价风险、境外运杂费大幅增加、出口退税占利润总额比率过高等风险，而这些经营风险的叠加与共振就可能导致其持续盈利能力面临重大的不确定性。
① 报告期整体毛利率高于同行业平均水平，2021年毛利率下滑严重 单位：万元
从上表的数据可以看出，2021年毛利率为32.39%，2020年度39.49%，2021年相比2020年度毛利率下降了7.1个百分点；2018年至2020年，公司毛利率逐年上升，2019年同比上升5.19个百分点，2020年同比上升0.5个百分点，同时，公司2020年毛利率达到巅峰状态，高达39.49%，这么高的毛利率水平，在传统电脑硬件制造业中已经比较少见了。
如下表是2020年公司同行的毛利率数据：
从上表可以看出，2020年度公司主要收入来源是外销，占比75.41%，公司外销毛利率为44.37%，高出公司2020年平均毛利率4.88%，比同行锐新科技(行情20.85 -3.02%,诊股)、超频三(行情8.25 -1.08%,诊股)外销毛利率分别高出4.2和21.48个百分点。
公司如此之高的毛利率水平，是否与公司经销和外销收入占比过高有关？报告期内，公司经销和外销收入占比均为75%左右，显著高于同行业超频三近三年（2018至2020）20%左右的外销和经销占比比率。
如上表所示，2022年第一季度，公司归属于母公司的净利润约为-606.65万元至26.50万元，较2021年同期下降约124.26%至98.94%，毛利率同期下滑2.59个百分点至3.98个百分点，虽然公司解释说因工厂搬迁费用和员工遣散费用金额为1,985.84万元导致2022年一季度归属于母公司净利润大幅下滑，但扣非后净利润约为1,362.47万元至1,995.62万元，较2021年同期下降约46.66%至21.87%，公司解释主要因原材料价格上涨、收入下降以及汇兑损失等原因导致毛利率下降以及净利润下滑严重，但客观事实是公司2022年一季度可能因此亏损，但去年同期扣非后净利润为2,554万，盈利能力下滑趋势明显。
综上，公司自2021年起，收入增长停滞不前，且2021年同比小幅下滑2.17个百分点。同时，毛利率2021年相比去年同期大幅下滑7.1个百分点。2022年一季度，收入和毛利率均同比下滑3个百分点左右，净利润有可能亏损。
我们回头看公司报告期损益数据，可能2020年是公司的巅峰状态，2020年收入同比上涨54.81%，毛利率最高，达39.49%，当年实现净利润超1亿元。巅峰过后，即是缓慢下跌状态，且再难逾越。联想到公司于2020年12月4日向深交所主动申请中止发行上市审核程序，理由是更新财务资料，更新完成后，深交所于2021年3月2日恢复其发行上市审核，为何公司2020年财务巅峰状态未能通过审核？众多财务指标处于下跌趋势中的2021年度和2022年开年一季度，能否顺利过审，我们着实为公司捏一把汗并拭目以待。
② 公司外销收入占比过高，俄乌之战中美贸易摩擦以及海外新冠疫情肆虐风险不容忽视
公司2018年至2021年上半年，境外销售收入分别为30,356.94万元、39,008.65万元、61,765.95万元和29,981.86万元，占主营业务收入的比例分别为73.69%、74.11%、75.76%和76.52%。
2022 年2月24日，俄罗斯与乌克兰发生冲突，截至目前俄乌冲突尚未结束。俄罗斯为公司收入主要来源区域，报告期各期间的收入占比约为19%；公司在乌克兰的收入规模较小，报告期各期间的收入占比约为1%，即公司每年大约五分之一的收入来自于两个交战国家。
从上表可以看出，2020年公司前五大销售客户中，第一、第三和第四均是俄罗斯经销商客户，三大俄罗斯客户占公司外销比率为24.1%。而且，2018、2019年度公司第一、第三和第四大客户均为上述三家客户，且第一大客户均为俄罗斯DNS，2021年上半年亦如是。2018年、2019年俄罗斯三大客户外销占比分别为25.48%和24.43%，三年均在25%左右，销售模式均为经销。
俄乌之战在2022年2月开始，至于何时停战，谁也无法预计。但确定的是，这次战争，一定会对公司的销售，尤其是境外销售有负面的影响，毕竟公司的前四大销售客户中，有三家都是俄罗斯客户，而且占比不小。另外，由于俄罗斯入侵乌克兰，俄罗斯因而受到以美国为首的西方国家制裁，其中包括勒令西方国家的公司中止与俄罗斯的经贸往来，甚至胁迫其他国家都不要与俄罗斯进行经贸往来，包括卢布贬值的风险，这增加了公司产品在俄罗斯销售的不确定性风险，也需要公司重新评估来自于西方世界的压力。
公司除成品风扇及导热膏外的其他主要产品被美国豁免征收关税，但上述豁免于2020年12月31日到期，到期后，公司目前主要出口至美国产品自2021年开始被征收25%的关税，上述关税征收导致2020年度公司美国地区销售盈利水平下降，并有可能进一步影响到后续销售收入，进而对公司整体经营造成一定的影响。
综上，公司外销收入占比过高，报告期一直维系在75%左右，尤其是对交战国俄罗斯和乌克兰销售占比约为收入总额的五分之一，2018年至2020年销售数据显示，公司前四大客户中有三个都是俄罗斯客户，且战争短期内没有停火的迹象，加上卢布的持续贬值以及海外新冠疫情肆虐，新增患者及死亡人数持续增加，这些不利因素共振后一定会影响公司的境外收入，导致的结果就是收入下降，盈利下滑，进而影响公司的持续经营能力。
③ 公司涉嫌隐瞒原材料大幅涨价事实，原材料大幅上涨的风险将对公司毛利率和净利润造成巨大的冲击
报告期各期间，发行人主要原材料为热管、五金材料、铝材、塑胶料塑胶配 件及包装材料等。报告期各期间，总金额前3名的原材料采购金额明细如下：单位：万元
报告期内，发行人采购的热管产品主要原材料为铜材；五金材料主要包括扣具、背板、组装件及螺杆和螺母等五金零配件，我们理解公司的五金件主要材料为钢铁；铝材主要为金属铝。我们来看一下铜、钢、铝近期期货价格：
我们从上述伦铜、伦铝以及沪螺纹钢的期货走势上可以看出，伦铜从2020年3月的4,371.93美元每吨的阶段性低点，2022年3月价格飙升到最高10,845美元每吨，短短两年涨最高幅为148%。再看伦铝，从2020年4月低点1,455美元每吨，涨到2022年3月的最高点4,073.50美元每吨，两年最高涨幅为180%；沪螺纹钢，2020年3月为3,284.21人民币每吨，2021年5月最高点6,208人民币每吨，2022年3月为4,969人民币每吨，最高涨幅为89%，截止目前涨幅为51%。
金属涨价的原因是新冠疫情以来，美国为了经济复苏以及济困，狂印美元，故导致以铜、铝、钢等为代表的资源性金属大涨。我们看铝价涨势更猛，尤其是俄罗斯和乌克兰交战以来，原因是西方封锁制裁俄罗斯，而俄铝是全世界铝金属的重要提供商。
原材料涨价，全世界瞩目。公司却在回复深交所问询函中提供的数据如下：热管，主要原材料为铜，2021年上半年平均单价为3.55元每PCS，2020年平均单价为3.47元每PCS，涨价幅度为2.31%；而对于五金件，公司在回答深交所问询函中回复到“采购的主要五金材料价格平稳，不存在异常波动”；铝材，公司在回复问询函中显示:2021年上半年平均单价为18.23元每PCS，2020年平均单价为15.36元每PCS，涨价幅度为18.68%；但从伦铜、伦铝、沪螺纹钢期货价格上来看，幅度远高于此。
我们知道，公司为谋求上市成功，往往通过少记成本，多记收入，以使得报表好看一些，但如果超出常识，脱离实际，将会适得其反。期货价格是金属现时成交价格，期货价格的增长是实实在在的，是肉眼可见的增长，来不得半点的虚假。实际上，不止铜、铝、钢这三样金属原材料价格在增长，几乎其他所有原材料，都在大放水的国际环境下，切切实实的、以肉眼可见的速度在增长，尤其是化工材料，它们还收到环保因素的制约，有些一年涨了数十倍，比如电动汽车的负极材料，碳酸铁锂即是。
估值之家认为，原料涨价，这些是大趋势，最重要的是，它传导到下游，导致最终产品价格以相对速度上涨，如何适应这样的通胀环境，跑赢通胀并最终能活下来，就是胜利。不能自欺欺人，要客观对待。
公司在披露的信息中，却没有做到客观实际，涉嫌少计成本，虚增利润。披露的原材料价格涨幅幅度远小于金属期货价格的涨幅。原材料价格涨价，终端产品价格也需要上涨，这样才能保持企业的生存。这是必经之路，关键是产品的技术能否做到市场广泛意义上的竞争力，从而立于不败之地。
综上，估值之家认为，公司在问询函中没有充分披露因原材料价格上涨导致的公司毛利率下降的风险以及盈利能力下降的风险，公司为了上市成功，可能在故意隐瞒因原材料价格上涨导致的成本压力以及终端产品市场的竞争力。
④ 公司2021年涉嫌少计境外运杂费3,029万元，海外运费大幅上涨的风险将对利润形成巨大冲击
公司2021年度境外运杂费金额为3,465.24万元，2020年度为2,164.64万元，增加金额为1,300.60万元，增长比率为60.08%。因为疫情的原因，导致出现集装箱装卸排队、装卸工人及卡车司机短缺等情况。国际物流运输的效率大幅度降低，并推动海运成本大幅度增加。
根据中国国际贸易促进委员会东莞市委员会2021年11月23日发布的报告指出，自2020年6月上海-欧洲航线的集装箱运费指数（SCFI）现货价还不足每1,000美元/TEU，到2020年底已经跃升至约4000美元/TEU，到2021年7月底已经飙升至7,395美元。整整自最低点上涨了6.4倍。另外，根据中远海控(行情17.05 +10.00%,诊股)2021年业绩快报公告，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值为2,615.54点，同比增长165.69%。还有就是航运码头塞港现象严重，有些甚至达一个月竟未能卸货，这会增加公司运输效率以及其他杂费。
综上，公司回复深交所问询函中称，公司2021年度境外运杂费较2020年同比仅增加60.08%。这与大多数出口公司的数据不符，估值之家认为公司远远低估了2021年度运杂费的数据，考虑到公司75%的收入来源于境外销售，而且以俄罗斯为代表的欧洲，是公司主要销售地，这必须要依赖于集装箱海运，估值之家保守估计其境外运杂费增加两倍，即2021年度公司境外运杂费为2020年度的3倍，即6,493.92万元，公司预计少计海外运杂费3,028.68万元，公司预披露2021年度净利润为6,610.62万元（未审计），如果上述海运费少计属实，则减少净利润金额为2,450.48万元，减计后公司2021年净利润为4,160.14万元，同比下降59.89%。
⑤ 公司出口退税占利润总额比率过高，显示公司对出口退税较为依赖
从上述数据可以看出，公司报告期内，除2020年度出口退税占利润总额的比率为21.43%之外，其余各期均在80%以上，其中2018年度和2021年上半年超过90%，分别为93.27%和94.46%，2019年也达到81.86%的高占比，显示公司对出口退税较为依赖，靠出口退税而“活”。中国的出口退税从17%调减到16%，然后又从16%调减到13%，假设未来国家持续调减增值税出口退税比率，将会对公司经营造成不利影响。
另外，由于公司前四大客户中有三大是俄罗斯客户，由于俄乌之战或中美贸易摩擦导致公司出口减少，那么随之而来的是退税的减少，也会对公司现有经营模式即依赖出口退税的隐形补贴而生存的模式带来挑战。
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审计机构在本次公司IPO辅导中暴露出严重的执业质量问题，保荐机构亦有失察和工作疏忽
①审计机构在本次IPO辅导中出现严重的执业质量问题
2021年1月31日，公司被监管机构抽中现场检查，暴露出了严重的会计师执业质量问题。深交所在问询函中称，经现场检查发现，中勤万信签字注册会计师对公司基本情况不熟悉；在执行存货监盘程序中，审计师未对盘点表显示的差异进行分析、调整；审计底稿编制混乱，纸质底稿目录编号混乱，纸质文件与电子文档之间无索引、无法核验，缺乏必要的勾稽关系；复核记录不完整，无法核验事务所质量控制的真实性、有效性；审计报告出具时间为2020年7月，但截至2021年3月，该审计报告尚未完成归档。
从上述披露的问题看，该审计师内控确实存在极大的问题，其审计结果是否足以采信，值得怀疑。我们说，中介机构，尤其是主要负责人，一定要在了解业务的基础上，才能做好审计，否则极易被公司牵制，而没有方向感，最终迷惑其中。
深交所在其审核问询函中直截了当的指出，签字注册会计师对公司基本情况不熟悉，这还怎么领导审计团队进行高屋建瓴的指导工作？这样的现象，至少说明两个问题：一是可能没有责任心，从上述披露的众多审计底稿乱象以及毫无章法就证明了这是一只涣散的，没有主力军的审计队伍；二是滥竽充数，闭着眼睛签字，浑水摸鱼，企图蒙混过关。
②保荐机构工作失察和疏忽
公司的保荐机构是中天国富，其在保荐辅导过程中有些工作未尽到勤勉责任，例如在视频访谈境外客户时，未要求访谈对象出示工作证或名片进行身份验证，视频背景无法确认访谈地点，未充分验证访谈对象与相关客户的关系。还有之前在撰写公司招股说明书时，把公司的产销率公式颠倒换算造成前后不一致，造成低级错误，这都是不专业的表现。也反映该保荐人在交出招股说明书这个产品之前，没有三级复核制度，由此也很难让人相信他们的保荐能力，这样的水平，不得不让人怀疑，作为主承销商的他们，对于自己的饭碗，真的是认真在端着的吗？其他呈现的内容，是不是也是错的？另外我们还注意到，中天国富亦是2022年创业板第一单被否的鑫甬生物IPO的主承销商，因项目中“信息披露存在严重错误”而收到监管警示函，其将“台湾”地区列为“国家”，导致鑫甬生物IPO直接被否。
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公司在报告期存在董事、董秘突击入股而且入股价格远低于增发价格
2019年7月，公司向董事黄从利发行新股250万股，股票发行价格为2.94元每股，2020年1月，公司对董事会秘书兼副总经理刘赫丽增发64.5万股，股票发行价亦为2.94元每股。但公司在2019年11月、2020年5月两次增资的价格均为14.1元每股。2021年2月5日，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（下称《指引》），“发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据”。新修订的《指引》，将创业板“突击入股”的期限由原来提交IPO申请前的6个月修改为12个月。公司在2020年9月曾经递交招股说明书，而按照新修订的《指引》，公司董秘造成“突击入股”，怎么解释公司高管入股价格2.94元，而其他机构入股价格是其高管的4.8倍，合理性呢？这恐怕也是2021年初公司以2020年度巅峰状态的财务数据未能通过IPO发行审核的原因之一吧。
综上，公司在决策时缺乏战略思维，没有从上市的角度出发全盘考虑，这种突击入股的小动作，一向是监管的重点，但公司明知山有虎，偏向虎山行，撞到了枪口，错失了以2020年公司巅峰状态的靓丽数据为最近一期报告期的大好的上市时机以及先机，小不忍则乱大谋，这种教训不可谓不深刻。
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