（本文转载自“第一财经”）
根据汽车销量以往的季节性波动经验，通常情况下第三季度汽车销售开始放量，四季度通常为一年销售高峰。以2019年为例，根据中汽协数据，一至四季度我国全部乘用车销售量分别为526.0万辆、486.4万辆、511.2万辆、619.8万辆，具体体现为三季度秋季车展期间开始放量，年底经销商销售冲击业绩叠加消费者购车过年需求，四季度通常表现为一年销售高峰。这也意味着汽车市场通过库存托底汽车销量的能力大大减弱，下半年车市可能由于车企的大幅减产而受冷。
1、汽车行业总量：中短期市场面临销量危机，长期理论可有约两倍增长
(1)短期视角下，“金九银十”叠加春节因素影响汽车销售放量，但减产问题也较为严峻
根据汽车销量以往的季节性波动经验，通常情况下第三季度汽车销售开始放量，四季度通常为一年销售高峰。由于2020年新冠疫情爆发，全年分月份季节性销售波动失真。因此我们选择观察疫情爆发前三年，即2017到2019年的消费季度波动来进行观察。以2019年为例，根据中汽协数据，一至四季度我国全部乘用车销售量分别为526.0万辆、486.4万辆、511.2万辆、619.8万辆，具体体现为三季度秋季车展期间开始放量，年底经销商销售冲击业绩叠加消费者购车过年需求，四季度通常表现为一年销售高峰。
但与此同时也不应对下半年产销数据过度乐观，“芯片荒”减产与供给端库存危机值得警惕。全球汽车“芯片荒”从去年年底至今愈演愈烈。我们在年初曾提出：一般情况下，在汽车销售的季节性波动、经销商补库存的双重作用下，汽车经销商的库存系数也具有季节性周期性波动，通常是在销售“大月”后库存见底。从4月数据看，车市清库存现象比较明显，汽车经销商库存系数1.57，同比下降10.8%，与往年4月汽车“小月”行情不符。受益于国内长期保持库存高位运行，高库存和二手车市场成功为本次芯片荒导致的供给不足托底，芯片短缺在上半年对国内汽车市场影响不大，因此短期内难以从销售端观察到“芯片荒”对车市的打击。
但随着疫情推迟的消费需求基本释放完毕，汽车销量回落，五、六月经销商库存指数也基本回归往年正常水平。这也意味着汽车市场通过库存托底汽车销量的能力大大减弱，下半年车市可能由于车企的大幅减产而受冷。而如今随着“芯片荒”进一步发酵，丰田、福特等车企海外地区减产，尤其是丰田预计全球减产规模占据原计划的四成，三、四季度减产与库存危机值得警惕，很可能对汽车销量产生更为明显的打击。
(2)中期视角下，我国汽车市场受制于经济波动与相关政策，销量基本已经筑顶
在中期视角下，我国汽车市场受多方面因素影响，于2018年乘用车销量达到峰值。我国乘用车市场于2019年后规模有所萎缩。狭义乘用车数据能较好反映零售市场变化，从狭义乘用车数据来看，2019年全国狭义乘用车销量2109万辆，同比减少9.4%。其背后原因主要是乘用车市场受到经济下行、部分大中城市指标收紧、新能源购车补贴退坡、短期库存周期等因素叠加影响，汽车消费需求受限，中期内难以得到彻底释放。
在疫情期间积压的消费需求基本释放殆尽，汽车销售并没有恢复到疫情前水平，市场规模顶部难以冲破。根据乘联会公布的数据，今年1-7月乘用车销量共计约1159万辆，和去年同期相比增长22.4%。去年疫情爆发，居民外出消费行为受阻，叠加预防性储蓄倾向严重，汽车销量在去年一季度一度跌入谷底，因此今年的销量数据受到基数效应影响看似乐观。但实际上今年起乘用车销量的月度波动基本已经恢复正常规律，2021年1-7月销量分别为218.0万辆、119.4万辆、179.6万辆、164.3万辆、165.5万辆、159.9万辆、152.3万辆，和疫情爆发前的2019年相比较可判断现阶段疫情期间被推迟的消费需求基本在2020年释放殆尽，汽车销售并没有恢复到疫情之前的2019年1-7月1161.38万辆的销售数据。
如今我们正处在库存周期尾部。开启新周期的契机是汽车需求的回暖，但经济升温仍然道阻且长。根据我们进行的汽车行业库存周期阶段划分方式，中国汽车市场自2020年初以来经历了一个完整的主动补库存与被动补库存周期，自2021年一季度开始进入主动去库存的尾声。展望未来，如今疫情之下内需不振，叠加“芯片荒”导致车市库存清理，加剧了主动去库存周期的波动，需求库存双双下行，新周期抬头难。销量回暖仍需时间，新周期开启须等待经济率先回暖。即使是在乐观预期下，也必将到今年底可能将确认汽车与往年同一时段相比的需求底部。
(3)长期视角下，汽车市场规模与人均GDP有较强正相关关系，但仅有理论扩张可能性
随着人均GDP水平的提升，到2035年中国汽车市场总规模从理论上说仍有一定发展空间。汽车作为一类与人均收入水平和边际消费倾向直接挂钩的高额消费品，其行业景气度和国家经济运行情况高度相关。在基础设施建设、汽车购买政策等方面处于同等水平的前提下，乘用车销量与人均GDP呈现出高度正相关关系。根据世界银行与国际汽车制造协会(OICA)数据，我们可以对世界前二十大汽车消费国2019年人均购置车辆数目和各国人均GDP进行回归分析，二者具有较强线性关系，可近似视为正比例关系。
根据北京大学林毅夫教授测算，2035年我国人均GDP可达2.3万美元，因此最乐观估计中国汽车市场仍有一倍空间。根据中国发展高层论坛2021年会上林毅夫教授在演讲内容，预计到2025年中国人均GDP将超过12000美元，跨过高收入国家门槛进入高收入国家行列；到2035年中国人均GDP将比2020年翻一番，达到约2.3万美元水平。为采取相对保守的估计方式，我们取人均GDP达20000美元为2035年人均GDP预期值。若不考虑其他因素，以2020年乘用车销量2500万辆来计算，到2035年我国人均GDP仍有一倍增长空间。因此以此方式测算，在最乐观、最理想条件下2035年我国乘用车消费市场将有每年5000万辆消费的潜力。但这一增长空间仅仅是理论上的可能性，限购、城镇化、基础设施建设等多方面因素仍有待观察。由于部分大中城市限购政策没有大幅放松迹象、城镇化扩张逐渐减速，汽车消费量在长期看大概率将以慢于经济增速的速度缓慢增长，因此汽车年销量的2倍增长空间和5000万辆消费潜力仅可以视为到2035年时中国市场的理论极限。
2、新能源汽车：2035年新能源汽车市场占有率有望达到五成
(1)汽车“白酒化”、新能源“酱酒化”逻辑确立，新能源是汽车行业唯一增长点
中短期内汽车总量市场正在萎缩，但新能源汽车总销量与市场占有率正在逆势崛起。根据乘联会数据今年1-7月乘用车销量1159万辆，即使疫情推迟的汽车消费需求在持续释放，汽车销量也没有回到2019年1-7月的1161万辆的销量水平。而7月新能源乘用车零售销量却高达到25.6万辆，市场占有率甚至达到了16.5%，成为了二季度汽车消费的唯一增长点。汽车市场正在如白酒市场一样，行业总规模已经触及天花板，但新能源汽车正如白酒中的酱香型白酒，正在逆势扩大市占率。
(2)新能源汽车市场到2035年理论上有6倍增长潜力与年销售千万辆市场空间
根据产业规划路线图分析，2035年新能源市场占比50%，混动、插电混动、电动、氢燃料电池等新能源汽车年销量规模或将达到千万辆。根据2020年10月由工业和信息化部指导、中国汽车工程学会组织专家历编制的《节能与新能源汽车技术路线图》内容，至2035年我国新能源汽车市场占比超过50%，节能汽车全面实现混合动力化，汽车产业实现电动化转型。根据中汽协数据，2021年7月国内全部乘用车销量为155.1万辆，其中新能源汽车销量高达25.6万辆，新能源汽车市场占有率高达16.5%。自今年年初开始，1-7月新能源市占率分别为8.4%、9.2%、11.3%、11.3%、12.4%、15.4%、16.5%，市占率已基本稳定在10%甚至15%以上，市占率有约三倍扩张空间。
从季节性波动测算，2021年全年新能源汽车销量有机会超300万辆。从长期来看，到2035年新能源汽车消费有约六倍增长空间。由于全年汽车销量具有季节性波动特性，我们选取了疫情爆发前的三年为样本，将每年七月设置为基准，观察2016年7月到2017年6月、2017年7月到2018年6月、2018年7月到2019年6月三个完整年度样本。根据结果可以看出全年各月新能源汽车销量相对于7月的倍数确实具有较为明显的周期性波动，我们将三年样本求平均即可以得出汽车消量的季节性因子。由此测算出2020年下半年最乐观情况下全年新能源汽车销量有机会超300万辆。同时从长期来看，到2035年新能源汽车消费有约六倍增长空间。若以7月市占率16.5%核算，按理论极限未来市占率达到五成，上涨空间仍有三倍左右空间。依此可以简单测算新能源汽车消费总量理论有约六倍空间，从2020年到2035年，年化平均增速可达12.69%。
3、动力锂电池：可乘新能源行业成长东风，应关注估值传递逻辑
(1)动力电池需求与电车市场逐步趋同，正在从补贴驱动转向市场驱动
动力锂电池总需求开始进入市场化发展阶段。我国动力电池需求侧曾经随着电动汽车的普及，经历过多个不同的发展阶段。一是导入阶段。我国新能源汽车事业由科技部、财政部、发改委、工业和信息化部于2009年发布“十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程”而开启，即通过财政补贴完成政府(G)端、大型企业(B)端的电动车政策性普及，目的是力争使全国新能源汽车的运营规模到2012年占到汽车市场份额的10%。二是补贴驱动阶段。即仍通过财政补贴个人用户消费端，叠加宽松的限购政策，推动新能源汽车由B端、G端逐渐向个人用户C端渗透普及。三是补贴退坡阶段。2019年初四部门联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源补贴退坡50%，“骗补”不复存在，新能源汽车企业历经大洗牌。四是市场驱动阶段。如今随着后补贴时代来临，新能源汽车市场在经历补贴退坡后完成被动出清洗牌，正式从补贴驱动到市场驱动过渡，至今已经发展成规模较大、市场化程度较高、产业链发展较为完善的战略新兴产业。
(2)动力锂电池装机需求向头部厂商集中，市场竞争格局趋于固化
从结构上看，动力锂电池装机格局向核心厂商集中。随着新能源汽车行业市场化进程的进一步推进，动力电池厂商集中度逐渐提升，头部化明显。根据中国汽车动力电池产业创新联盟、GGII等机构数据汇总整理，2020年动力锂电池厂商市场集中度CR3、CR5、CR10分别为74%、84%、93%。其中动力锂电池厂商CR10从三年前的八成上下一跃升至93%，2018年-2020年CR10分别为83%、88%、93%，市场集中度逐步提升且进一步头部话趋势十分明显。
后补贴阶段，技术壁垒与议价权优势逐步凸显，动力锂电池厂商头部化趋势将进一步确立。一是技术壁垒问题。从技术端看铁锂与三元之争愈演愈烈，随着锂电技术路径分野、制造与技术水平分层，利好头部企业发展，厂商马太效应将会进一步凸显。二是供应商管控问题。由于动力锂电池厂商头部化现象明显，头部厂商市场垄断程度较高，与上游正负极材料、隔膜甚至锂产品供应商议价权更强，可实现利润空间远大于中小厂商，加剧市场竞争格局头部化趋势。
政策端：刺激政策易紧难松，政策红利边际递减
1、生产端：“双积分”与碳交易尚未打通，未来政策红利或受氢能挤兑
(1)汽车“双积分”制度是“双碳”战略孕育的减排机制
我们常见的新能源汽车主要是通过两种方式影响汽车行业碳排放量。一是个体减排(技术性提高效率节约能源)——即从技术上实现单辆汽车的节能，大幅降低车辆单位公里数油耗，从而实现减排；二是整体减排(解决电力结构问题)——即实现碳排放的集中管理，再管理发电方式。当前我国的发电还是以火力发电等传统发电方式为主，因此在发电过程中仍将产生大量污染与二氧化碳排放。但由于电力行业的垄断性，汽车排放则从“个体排放”转移到发电厂的“集体排放”。随着未来发电技术的创新，风力发电、潮汐能发电等普及，发电过程所带来的碳排放将会大幅减小。“双积分”分别对应两种减排路径，包括乘用车企业新能源汽车积分(NEV积分)和平均燃料消耗量积分(CAFC积分)。车企可以通过生产新能源车和节油汽车来赚取NEV积分与CAFC积分。车企若未达到考核标准可通过购买积分的方式抵扣两种积分。
(2)“双积分”交易制度下，短期锂电新能源汽车生产红利边际减弱
一方面，未来氢能源汽车有一定概率对电动、混动汽车产生政策红利挤出效应。当前我国“双积分”市场并未纳入氢能源汽车核算体系，传统车企只能选择大量生产电动车来抵扣生产燃油车而产生的负积分，从生产端政策上尚未对电动车形成挤兑。但根据国家对氢能源汽车战略部署力度推测，未来推动氢能源汽车生产考核纳入“双积分”交易体系，将氢能源汽车生产按照一定当量与计算方式计入新能源汽车积分(NEV积分)，以市场化手段、从供给侧入手促进氢车市场转型将是大概率事件。
另一方面，“双积分”与全国性碳市场尚未并轨联动，新能源红利难以快速释放。当前车企之间的两种积分交易是在每年特定日期内，进行非公开定向一对一交易，因此车期间两种积分交易信息不对称现象比较严重，市场有效性较低、积分流动性差。若将双积分交易并入全国碳交易核算体系则可以从很大程度上解决这一问题。但另一方面积分交易与全国碳交易并轨难度较大、不容易实现——其难度主要体现在积分与碳排放值的换算上：积分以形式为导向、碳排放更以根源为导向，这两种指标之间的换算难度较大，导致其中的各部门协调与管理成本较高，并轨改革难免产生各种“排异反应”。难以像氢能源汽车并入“双积分”交易系统一样简单易行。因此“双积分”与全国性碳市场并轨需要监管部门进行大量的管理实践并与市场进行磨合，短期内难以实现。
2、消费端：大中城市限购难以继续放宽、新能源购车补贴不易长期维系
(1)新能源车限购政策相对较松，继续放宽限购操作空间不大
“30·60”目标下燃油车限购易紧难松，新能源汽车宽限购信号明确。根据不完全统计，截至2020年底，全国共有北京、上海、天津、广州、深圳、杭州、石家庄、贵阳以及海南省全境共计九个地区实行燃油车限购。今年一季度发改委副主任宁吉喆在国新办发布会上已明确表示表示要深入挖掘消费潜力，开展汽车下乡和汽车以旧换新，引导一些地方和城市继续放开新能源汽车限购政策和增加指标。这也是继2020年2月《求是》文章《在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话》中 “要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费”的再一次高层发声。
北京放松迹象弱，其他地区放松空间小——全国限购政策继续放宽操作空间不大。根据不完全统计，当前北京、上海、天津、广州、深圳、杭州、石家庄、贵阳以及海南全境仍然实行新能源限购政策，但多数采取资格审核制，仅针对纯电动车型购买者进行户口、社保等资格性审查即可批准，限购力度较为宽松。其中，仅有北京采取轮候方式配置新能源指标，即单位或者个人应按照本市新能源小客车指标管理相关规定申请取得和使用。持有普通小客车指标的单位或者个人可购置、登记新能源小客车，通过“排队”获得新能源购车资格指标。根据北京市小客车指标调控管理信息系统，截至2021年8月底，个人新能源指标配置有效编码总数403129个，指标配置总数21680，新申请者要想轮候到指标至少需要等待8至10年以上。当前北京已经采取家庭轮候权重增加的模式，但从销量结果来看影响并不明显。
(2)新能源乘用车补贴退坡20%，行业逐渐向市场驱动过渡
后补贴时代已经来临，消费端弱补贴将会成为新能源汽车市场常态。2020年年底财政部等四部门联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知(2021年)》表示将进一步弱化新能源补贴水平，新能源汽车补贴标准在2020年基础上进行缩减。其中此次新能源补贴政策调整主要为里程补贴退坡，致使最终补贴计算统一退坡20%，因此未来低续航里程电动车大概率在未来将越来越难以拿到补贴，通过造电车“骗补”现象将会减少。但于此同时到来的则是更加激烈的技术与市场竞争，新能源汽车行业逐渐向市场驱动过渡，行业增加值增速减缓将成定式。
投资端：应警惕中短期新能源产业链投资两大风险
1、长期视角下，锂电产业链作为国家战略技术方向，投资仍有战略纵深
一是中美发展分野，“互抄作业”现象明显，未来十年“中国买科技、美国买基建”将是长期趋势。纵观全球局势，中美之间正在进行剧烈的结构调整。中国在2003年到2008年经济实现了快速增长，当时的我国正在经历一轮“重工业化”产业升级，修路、架桥、盖房子等传统基建产业发展迅速。而与此同时，美国在过去四十年忙于战争与反恐，和中国的“埋头谋发展”形成了对比。然而这一切的旧逻辑都将在未来产生变化。而未来的十年，将会是中美交换发展战略的十年。如今的美国已经迈出了万亿基建的第一步，而中国的科学技术发展将在未来十年完成“惊险一跃”——美国大兴基建，中国发力科技，中美互抄作业将会是十年常态，在资本市场上“中国买科技、美国买基建”——科技成长必将是未来行情主线。
二是从技术路径看，我国发展锂电技术更具“弯道”优势，长期投资价值无忧。如今电动汽车在电能、节能、氢能三大技术路径中已经成为主流，长期投资价值无忧。一是从政策角度看，虽然二季度依赖氢能源汽车产业促进政策频频颁布，但结合以往政策综合来看，电力新能源产业促进力度并未减小。从国家战略角度出发，并不是“弃电保氢”，而是“我全都要”；二是发展电动等新能源汽车能够摆脱能源依赖。如今中国是世界最大石油进口国，每年进口的原油超过4亿吨，占中国石油总消费的近70%。而电动技术仅依赖发电，随着核电、水电等方式普及能源安全问题将得以缓和；三是中国电动车技术仍具有“弯道优势”，如今中国已经发展出相对完整且技术水平较高的新能源产业链条。由于新能源汽车技术与传统燃油车技术有较大差异，燃油车生产过程中涉及到的变速箱、发动机等核心技术，传统车企在新能源领域的先发优势不复存在，造车新势力、汽车新贵与传统车企回到同一起跑线，竞争激发潜能。
2、短期视角下，多重因素共振，警惕中短期新能源产业链投资两大风险
(1)美联储Taper渐近，内部宽松受限，业绩增速放缓，市场本就有调整风险
内部流动性不松——下半年央行货币政策仍将呈现“托而不举”。二季度经济数据超预期回落，虽有疫情和汛情的短期冲击，但本质还是经济复苏动能衰减，内需不足。与此同时社融远低于预期，信贷结构持续恶化，中长期贷款减少，短期票据融资增加，短期经济下行压力加速凸显。但根据央行货币政策执行报告和货币信贷形势分析座谈会透露出的信号，下半年货币政策的总基调仍然不变，还是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，再提“管好货币总闸门”，这就意味着货币政策还是坚持去年以来的货币正常化，整体不会有太大的变化，最多是微调对冲，不太可能转向。在此条件下资本市场结构性机会是要赚“盈利”的钱而不是“估值”的钱。
外部流动性缩紧——美联储大概率将提前收紧购债规模。美联储货币政策取向是下半年全球金融市场最关注的因素，当前美国CPI和PPI双双爆表，就业数据持续改善，Taper必要性和紧迫性与日俱增。虽然八月FOMC会议美联储依旧按兵不动，但新增“讨论购买资产”的章节。会议首次明确讨论Taper，并表示已经深入讨论了Taper的时点、节奏、构成等，只是由于时机尚不成熟，还未做出缩减购债的最终决策，但已释放出Taper渐近的重磅信号，最快可能年底会有行动。随着Taper正式实施资本回流美国，中国资本市场流动性也必将缩紧。
(2)新能源产业链公司多已积累较高涨幅，估值水位较高，有杀估值风险
虽然在长期视角新能源汽车与动力锂电池赛道仍有较大市场增长空间，但中短期内行业增加值是否与估值增长相匹配仍然值得关注。从五年甚至十年的长期视角来看，新能源汽车与动力锂电池产业链继续扩大市场份额有三种方式：一是扩大汽车总量市场，但根据分析，短期内受经济下行压力与预防性储蓄倾向增加影响，汽车市场短期内出现逆季节性同比回暖基本无望；二是扩大新能源汽车占汽车总量比重，如今这一情况正在发生，是新能源汽车与动力锂电池赛道唯一增量；三是电池厂商装机的市场占有率提高，即继续加强头部厂商垄断地位，短期很难有趋势性变化。
中短期内新能源汽车与动力锂电池赛道三重因素叠加指数型增长的可能性已经被削弱，叠加流动性收缩，应警惕短期内杀估值风险。一方面汽车整体市场趋于饱和，难以唤起锂电需求的指数型增长。另一方面，锂电市场格局基本固化，各大厂商短期内难以进一步快速提升市占率。
综合来看，行业增加值是否与估值增长相匹配仍然值得讨论。中短期内科技成长型赛道，尤其是新能源汽车、动力电池等行业与赛道，已经积累了不小的涨幅。叠加前文分析到的如今赛道已经相对拥挤，多个公司历史估值水位逼近80%甚至90%以上，一旦内部流动性不松，外部流动性收紧，很有可能出现杀估值行情，重复白马股股灾的结局，其中风险十分值得关注。
(作者为如是金融研究院首席经济学家、民生证券前副总裁管清友)
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