（本文转载自“新证财经” 作者：著名经济学家和国际资本市场专家/刘李胜教授）
日前，著名经济学家和国际资本市场专家刘李胜教授（研究员）在“国企混改和资本运作”研讨会上，就《资本市场视角下的国企混改战略选择和实践经验》为题发言，阐述了国企混改战略的相关问题。
现摘要发表如下：
一、战略目标
资本市场视角下的国企混改战略目标，包括三个相互联系且递进的子目标体系：
1．从国有资产保值增值转向国有资本以提升内在价值为核心的市值管理和价值提升。这个提法包含了深刻的资本思维和现代治理意识。
2．国有资本吸纳非国有的民营资本、社会资本、外国资本等“各类资本”，并将其股权有机结合，以国有资本为核心，大力提高资产证券化率，打造一大批乃至全部混改国企为上市公司。目前国有控股上市公司超过1000多家，约占A股上市公司家数的26%，市值约占32%。各地政府纷纷提出资产证券化率指标。例如，浙江省提出2020年底省属国企资产证券化率达到75%；山东省提出到2021年底省属国企资产证券化率达到70%。
3．增大国有资本的带动力、影响力和控制力，充分放大和表达“各类资本”市场价值（企业存续期内创造的净利润之和转换成净现金流加以贴现的现值+由于上市带来的资本市场溢价），形成一个市值总盘子（资本市场也因此得到发展），同时让公众投资人（机构和个人）分享上市公司更多红利和二级市场的资本利得，增大财富效应，增强获得感、安全感和幸福感。
二、战略抓手
实现国企混改的资产证券化率战略目标的举措，以IPO（首次公开发行）为主，同时开展其他资本运作（出资人股、股权转让、股权收购、相互换股等），在混改中实现国企上市，在上市中实现国企混改。
1.整体上市
国企集团公司以其全部或大部资产业务进行股份制改造，公开发行上市，这是今后的主要模式和趋势。有四种操作方式：（1）“母借子壳”（如浙江物产中大集团和上海强生集团等）；（2）整体合并（如中国石化全面收购多家上市子公司）；（3）非上市母公司吸收合并上市子公司后再申请IPO上市（如TCL集团公司吸收合并上市子公司TCL通讯后申请上市，TCL通讯注销）；（4）上市公司通过增发股份购买集团公司主要经营性资产后实现整体上市，然后2家同类上市公司合并成1家上市公司（如宝武集团合并成“中国宝武集团公司”和中国南车和中国北车合并成“中车”公司）。
2.分部（步）上市
当国企集团公司内部资产业务体系复杂、良莠不齐，一时难以达到整体上市时要求时，可先集中培育1家或多家好企业上市，“牌一张一张打”，然后待其余企业整体改制好后，再另外单独申请上市。在上市时间、上市地和市场板块都可不同，然后最终达到整体上市目的。这种上市方式带来的公司现代规范和现代治理任务繁重，上市公司与集团母公司及其控制的子公司必须做到“五个独立”（资产完整、业务独立、机构独立、财务独立、人员独立），同时需要深入研究上市公司与集团公司如何协调发展达到共赢这个新课题、新挑战。目前A股市场80%国企采取分部（步）上市方式。
3.跨境上市
统筹和利用好境内境外两个市场、两种资源是国家既定重大战略，也是构建以国内循环为主体，国内国际双循环相互促进新发展格局的内在要求。
主要包括两种基本方式：（1）直接上市。境内国企以其境内股份有限公司作为上市主体申请在香港上市，发行H股。其衍生方式有：H+A, A+H, H+DR, A+D等。（2）间接上市（红筹方式）。经国务院批准，国企在境外注册的境外公司作为境外上市主体，反向收购境内公司股权和资产（外资化），业务和利润主要来自境内。VIE（可变利益主体）方式是红筹方式的变种，符合国际会计准则和美国会计准则要求，为规避中国外商投资产业指导目录对某些行业不允许外资进入的限制。
其衍生方式有：（1）境外已上市红筹公司在境内A股发行CDR（中国存托凭证）；（2）境外上市红筹企业私有化退市后回归境内上市；（3）境外未上市红筹企业在中国境内A股IPO；（4）在美国上市的红筹企业在香港第二上市，或在美国退市后在香港上市。
三、战略重点
1.股权结构优化
重点解决三个问题：（1）国有股“一股独大”和“绝对均衡”；（2）国有资本与非国有资本形成合力，而不是简单的进和退、强和弱。（3）国企利益与员工利益的平衡，形成激励约束机制。
例如天津市推出60多个混改精品项目，让市区内外各类资本参与。
2.股东结构优化
重点引入四类资本：（1）有雄厚资本实力、管理经验和著名品牌的外国资本管理公司和投资公司。（2）具有科创和战略新兴产业、可弥补国企短板的民营企业，以增强国企科技创新能力。（3）能够延伸和完善国企产业链而提高效率和效益的上下游企业。（4）有助于国企做强做优做大，有稀缺资源储备和有国际一流大型企业对象、基因和成分的企业，它们应当有核心价值。
例如东航旗下物流公司引进多家上市公司作为股东。
3.资产业务优化
多地政府和国企依据会计学上的资产形态划分，深度挖掘了属于国企的各类资源（比如区位优势、产品原产地、再生资源、自然资源、品牌、党和国家培养的各类人才等），对它们进行市场化开发和经营，使全区域、全要素、全生产周期的资产产生应有收益。
4.产业和业务链条优化
链条基本包括：创新链、产业链、价值链、供应链、生态链。在每一个链条上，只要遇到短板，就持续混改，不断延伸，无休止混改，直至形成区域内国有资本和非国有资本立体化的链条结构。
例如，厦门市国企改革中，依照产业发展规律，在混改后发现链条还有短短时，进行再混改，以此类推，始终围绕产业链的生态性和完整性而进行。
5.国企管控模式优化
建立国资委+两类公司（国有资本运营公司和国有资本投资公司）“铁三角”国资管控模式。它不是简单的美林模式（投资—上市——退出）和巴菲特模式（代理—长期投资—持续分红），甚至也不简单等同于淡马锡模式（投资—运营—管理），而是将国资委代理出资人管理与两类公司的作用互补并有机结合。国资运营公司不负债，负责进行股权投资和管理；国资投资公司通常实行三级公司架构（集团母公司投资管理—二级公司研发、销售—多地子公司生产经营）以及各地伞形企业。
例如，中粮集团打造国有资本投资公司；张江高科全国拓展；苏州工业园区多家企业上市；山西将多家大型能源企业划归国有投资运营公司等。
6.公司治理体系优化
国企公司治理的中国特色，是将党建引入公司治理体系，在国资委系统、两类公司系统、集团公司系统、混改公司系统（含上市公司）内，确立“四会一层”（党委会（党组）、股东会、董事会、监事会和管理层）结构和机制，理顺本级、跨级、逐级治理体系，明确公司重大决策事项要经过党委（党组）前置研究讨论，把方向、谋大局、定政策、促改革、保落实，然后再由董事会、股东会讨论表决，管理层执行，监事会监督，确保党组织在整个公司现代治理中的法定地位得到落实。
7.双循环新发展格局中作用优化
国企是承担多种功能、角色（政治、经济、文化建设、参与全球治理）为一体的组织系统。在双循环新发展格局中，应当发挥基础力量和中坚力量，建立国内生产、供给、消费之间的平衡。同时，利用好国外市场和资源，对“一带一路”建设、人民币国际化，参与国际市场竞争、争夺话语权、全球治理方面发挥更大作用。
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