资鲸精选 | 十亿市值靠业务 百亿市值靠并购 千亿市值靠核爆业务+并购

　　这是一篇关于企业并购和资本运作的经典旧文，在企业界和财经界传播极为广泛，其核心观点和方法论不断被2014至2015年的A股企业实践和验证，例如文中指出2014年中有1500家上市公司低于50亿市值，如今这一数据已不足600家。过去一年，企业并购眼花缭乱，而作者所在的立思辰市值早已跨越百亿，可见作者之操盘功底。以下为原文：

　　——本文是立思辰战略管理与投资并购部总经理丁建英在一次产业并购闭门沙龙上的发言。结合自己实际的并购案例，丁建英先生提出十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购的观点，这是主页君听过的对并购、市值与企业成长三者关系讲的最明白的演讲了。

　　以下为发言内容：

　　——回顾美国或者其他发达国家的产业历程，能够给中国企业很多启示。

　　谈到企业成长，我们绕不过产业整合这个过程。我们知道，历史上700多家中小钢铁企业和卡内基钢铁厂整合成美国钢铁成为首破10亿美金的公司，通用汽车是由200多家上规模的汽车厂整合成的，三星占韩国GDP达到百分之十几，这些都说明产业集中是大势所趋。在这个趋势面前，某家企业的命运，一定是顺畅逆亡。企业只有做大做强，才能生存下来，企业必须成长。

　　——企业成长一般遵循着生命性的运动轨迹，从小企业、中企业、大企业到超级跨国企业。

　　但是由于选择的路径不同，企业也可以跨跃式发展，迅速提高企业成长速度。企业成长的途径一般有两条，一条是有机成长，通过内部积累不断扩展，第二条是并购成长，通过外部扩张迅速提高，将外部资源内部化。美国著名的经济学家乔治•勒蒂格勒在对美国企业并购史的考察后指出:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。所以，今天我更多的是讲企业通过并购获得成长的话题。

　　十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购

　　——我在这里使用市值来表征企业的成长。

　　在某个时间区间里，由于各种变量存在，例如牛熊市，政策，意外事件等都会导致一家企业的市值波动，这时，市值和企业成长关系比较复杂，但是在一个相对长的时期里，企业的成长和市值是成线性关系的，使用市值可以准确衡量企业成长的。而且，最新的观点也在说，老土豪赚利润，新土豪做市值嘛。市值是结果，不是目标，做企业的目标是发展好企业，但是工作做到位了，高市值就是自然的事。

　　——能不能稍微定量一点衡量并购对企业成长的价值呢？

　　我总结了一个简单的企业成长路径：十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购。怎么来理解这段话？

　　——这里所讲的十亿、百亿、千亿都是指量级的概念，例如，几十亿市值，几百亿市值。

　　——前面我们提到企业的成长方式有两种，有机成长和并购成长。对于高成长性企业来说，很难靠其中的一种方式实现增长，往往都是双管齐下，两条腿走路。

　　十亿市值靠业务，百亿市值靠并购

　　——对于大部分企业来讲，主营业务相对成熟，达到上市条件上市后，一般的市值都在几十亿量级。

　　我简单的统计了一下A股两市2500多家上市公司，50亿市值以下的达1500家，占比达60%，这些企业所从事的业务五花八门形形色色。所以，一家企业要达到几十亿市值还是要有业务作为基础的。

　　——不同的业务，它的成长性真是不一样，例如做纺织的和做房地产的成长性会显著不一样，而且做toB的业务和做toC的业务也明显不同。但是，企业自身和竞争都是要求你成长的，该如何？前面我们讲过，产业集中是必然趋势，这就意味着，要么你整合别人，要么别人整合你，所以并购就产生了。通过卓有成效的并购，企业将会有很大机会成长为几百亿的企业。先不管你和并购标的之间业务会产生何等的化学反应，单从财务杠杆的角度看，上市公司就会获得一个显著的市值增长。通常A股上市公司的资本平台提供了几十倍pe，而并购标的公司的资本溢价也就是十几倍，并购后资本市场自然就给你放大了。这里我为什么强调卓有成效的并购，因为并购有很多是失败的，有过统计，全球并购70%都是失败的，成功的并购是需要很多条件的，当然这也是今天分享的核心点了，在后面我会更多去讲的。

　　——从业务角度讲，企业成长通过外部并购方式比靠内部积累方式不仅速度快，而且效率高。投资新建企业，投资周期长，不仅涉及新的生产能力，建团队，还要花费大量时间、财力获取稳定的上下游。并购则可以见效快，减少投资风险和成本。

　　——总之，对很多不拥有核爆业务的企业，并购成长就更加重要，可以通过并购去获得核爆业务。所以，我们这市值低于50亿的1500家上市公司都可以通过并购手段实现百亿市值，或者几百亿市值。

　　千亿市值靠核爆业务+并购

　　——当企业达到几百亿市值时，如果不拥有核爆业务，我认为是很难进一步成长的。“核爆业务”最基本的一个条件就是市场空间足够大，用户足够多，而且核爆业务还是时间的函数，通常toC的业务更易形成核爆业务。例如，腾讯、百度等。这里需要明确的是，用户并不完全等于客户，用户是企业产品的使用者，客户则是企业的变现来源，例如百度的用户是每个网民，但是其利润来源是广告客户。当然，更多的是客户或消费者和用户重合的，例如手游的玩家。这个核爆业务在互联网时代就更容易理解了，是很容易取得爆炸性增长的。为什么核爆业务是时间的函数？因为台风不是总有，每一个时代刮的台风也不一样，不同时代，需求更不一样，例如02-07年的中国房地产；08-13年的中国国产品牌汽车；04-11年的百度和腾讯赶上了互联网的大爆发；08-13年的安防行业爆发，如海康和大华。过了台风口，很多企业如果不及时战略调整，或者培育新的核爆业务，那么就会掉下来，像三一重工、苏宁都曾在1000亿以上徘徊，现在都到3、400亿量级了。

　　——所以，如果想要成长为千亿级企业，要么你本来经营的就是核爆业务，像是百度，要么你就要并购核爆业务并且培育。

　　企业并购成长依托天时、地利与人和

　　中国并购第五阶段与全球第六波浪潮同步

　　——天时讲的是时代。我们所处的时代，对于中国商业界来讲，是一个非常好的时代，在这样一个时代，中国企业比以往任何时候都能更好的通过并购、通过资本平台来实现成长。为什么这么说? 回顾美国企业百年并购史，通常的说法是总共发生了五次并购浪潮。这五次并购浪潮中出现了许许多多通过并购成长起来的企业，例如IBM通过并购保持长盛不衰，思科通过并购而崛起，思科的整个成长过程就是并购的过程。这些经典案例显示出优秀企业均深谙并购之道，且长袖善舞，妙招频出。现在，有一些人提出未来10年全球将会掀起第六次并购浪潮，而这一次将有别于过去五次浪潮的特点。中国元素将会成为这次浪潮的重心。我很认可这样的观点。

　　——如果总结中国企业几十年的并购历程，我认为我们从2013年开始进入中国企业并购第五阶段。吴晓波把1984年称为“中国公司元年”，很多我们现在耳熟能详的企业家或企业都是在这一年创业的，例如联想，万科，海尔等等。实际上，从这一年开始并购也随之出现了。

　　——从1984年至今短短30年的时间，并购逐渐为大家所熟悉和接受。我的总结是，我国的企业并购历史基本上以7年为一个周期，在每个7年企业并购都会有自己鲜明的特点。

　　——1984-1991是探索阶段，1984年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕。

　　——1991-1998是第二阶段，90年和91年上交所和深交所相继开业，标志着中国资本市场的诞生和发展。也正是由于中国资本市场的快速发展，逐渐出现了上市企业并购、外资企业并购国有企业以及中国企业跨国并购的新局面。

　　——1998-2005年是第三阶段，中国出现属于市场行为的行业并购。很多人都应该对上个世纪末中国家电行业的激烈价格竞争记忆犹新，家电企业通过并购取得在整个行业中的竞争优势，完成产业升级过程。

　　——2005-2012年是第四阶段，这是最新的一波并购浪潮，与前三个阶段以政府主导并购不同，这一波产业整合成为上市公司并购主要形式，跨国并购初露端倪。中国资本市场推行的股权分置改革是2004年以后中国企业并购不断增多的主要诱因。2005年股权分置改革之后以上市公司作为买方的并购交易开始增多，产业整合式并购成为上市公司并购的主流，2005年开始，钢铁、水泥、医药、百货等行业的横向并购层出不穷。同期，中国企业的跨国并购数量显著增多，例如2005年联想收购IBM个人电脑业务，2008年中国工商银行收购南非标准银行20%股权，2009年中石化子公司收购瑞士Addax石油公司，2010年中海油收购阿根廷Bridas公司，以及吉利收购沃尔沃公司等。

　　——从2013年开始，按照7年一周期的划分，中国企业进入并购第五阶段，而且我认为中国并购第五阶段是和全球第六次浪潮同步的。实际上，恰恰从去年开始，中国企业并购呈现出了新的特点，随着最具有活力的中概股、中小板和创业板企业的成长成熟，企业纷纷选择通过兼并重组的方式，来优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型成为并购目的，TMT等新经济的并购活动与规模愈发热烈，市场化并购井喷。清科研究中心数据显示：2013年中国并购市场共完成交易1,232起，较2012年的991起增长24.3%；披露金额的并购案例总计1,145起，涉及交易金额共932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。这是何等壮观的行情？！在这样一个时代背景下，通过并购使企业获得成长的成功率大大增加，相反，若处在第一、二阶段，因为时代就在那，企业自身再有能量，也不可能逆时代而动。这就是时代的力量。正如前面讲到的，我们处在一个最好的时代，中国企业正处在最波澜壮阔的并购浪潮之上。

　　资本平台为企业并购成长提供最有利条件

　　——我接着说一下地利。企业通过并购获得成长，资本市场是非常重要的。所以我说的地利更多指的是企业成长的资本市场环境。

　　——首先，纳斯达克和中小板创业板为我国新经济推动作用是巨大的。回顾过去15年，有大批优秀的企业在纳斯达克和中小板创业板成长起来，例如百度，携程，新浪，比亚迪，海康，乐视，碧水源等公司。过去10年间，中小板、创业板相继推出，对中国经济的推动作用是非常巨大的，现在这两个板有1100家上市公司，占A股上市公司数量的40%多。对中国众多的中小企业来讲，无疑是制度红利。在上世纪90年代，很多民营企业和新经济公司是无法上市的，上市需要指标，需要地方政府担保。但当中小板和创业板推出后，格局完全变了，我想很多公司都暗自高兴，因为如果没有创业板，大家都上市无门。当然，从产业角度来看，我为什么强调中小板和创业板呢？因为一定程度上来看，这两个板的中小企业可以代表一大部分中国企业，他们具备相当的市场活力，为中国经济，尤其是信息技术，新文化，环保，新能源等新经济带来巨大促进。

　　——其次，我想谈谈资本市场估值问题，从估值角度对比一下全球资本市场的情况。不同国家发展程度和所处阶段不一致，其资本市场发展就肯定不一样。一般来说，发达国家成熟股票市场的总体市盈率通常不超过15倍。通过对证券市场发展历史的总结，有学者发现：现代股市的合理市盈率取决于一个国家的经济增长率、货币供给状况和社会资本的平均收益率等因素。举几个典型市场来看，新加坡市场的上市公司市盈率要低得多，在10倍左右；香港市场H股公司的平均市盈率大约在10-20倍；美国市场是三个市场中市盈率最高的市场，通常在15-20倍之间。但同时，中小板创业板的平均市盈率在30-50倍。最明显的例子就是手游行业，在美国的市盈率可能是几倍或十几倍，但在创业板可达百倍以上。可见，中小板创业板的企业拥有何等绝佳的地利。

　　——最后，企业上市拥有资本平台是企业并购成长的前提条件。在这里插一句，很多人总会问为什么要上市，其实前面也说了，绝大部分企业刚上市时就几十亿市值，像京东一上市就1、2千亿市值的毕竟少之又少。所以从企业成长的角度上看上市不是目的，上市让我们拥有了一个成长为千亿市值企业可能的资本工具。为什么说有资本平台才可能实施并购？简单的逻辑就是，上市公司股票在资本市场上公开交易，有公开定价，所以你可以拿自己股票和并购标的去置换，人家是认可的。对于未上市企业则困难的多，你要跟人家换股，人家认吗？被并购方如何衡量你的股份价值呢？当然你可以现金收购，可是这里有资本溢价、有市盈率，你愿意拿着自己辛辛苦苦赚的钱给别人进行资本溢价吗？除非你拿投资人的钱去做并购，因为这个钱也是有杠杆投进来的。

　　企业并购成长最要依托人和

　　——第三个方面，企业并购成长最要依托人和、天时和地利，我们是没有更多选择余地的，最多在一个特定时代我们可以选择处于台风口的行业，或者选择在哪个资本市场上市而已。但是人和却是我们可以充分发挥主观能动性的，属于主观可控的范畴。

　　——人和就是企业对内要有并购成长能力的团队，对外要有人心所向的互动圈。实际上，不论是并购成长，还是有机成长，都会落到人的这个层面。不好的时代，一样有成长出色的企业，本质就在于人，在于团队的执行。企业的并购成长战略落地的前提就是要有并购成长能力的团队。我认为这个团队或团队的并购成长能力是分为几个层面的。

　　——第一个层面就是公司领导层的并购成长能力。首先领导层是否能够意识到并购成长的重要性并把并购成长确立为公司成长模式，这是很多技术型创始人比较多存在的问题；其次是否有胸怀和包容心态去接纳并购过来的团队，这点很重要，毕竟能做到上市不容易，这样一个资本平台岂能随便给别人用，有很多创始人是过不了心态这一关的；最后，领导层需要克服机会主义，不能把并购作为机会主义的工具，而是长期成长的战略，这时的战略制定、团队配置、企业文化的塑造都是不同的。

　　——第二个层面是执行团队的并购成长能力。我认为要具备几点：

　　——第一点是知己：即要知产业、懂战略、会业务：并购团队要看得清公司所处的产业和它未来的发展趋势，要理解公司战略，知道公司的前进方向，同时要精通公司业务接地气。

　　——第二点是找彼：并购团队需要具备广泛的人脉资源，视野广阔，和产业界保持很好的接触与联系。因为早期，你如果不具备这样的能力，你是很难找到合适标的的。同时，拥有广泛人脉资源的并购团队会给公司节省巨大的中介提成费成本，这都是以千万来计的。

　　——第三点是沟通能力：这包括与标的公司、中介机构以及资本市场和媒体的沟通。和标的公司沟通，需要把握好一个度，过于强势和弱势都不是好的状态；需要和中介机构充分交换看法保证并购项目的推进进度；此外能够很好的和资本市场与媒体沟通，能够让资本市场了解你的并购战略与意图，也能通过媒体向外界传达一个清晰的品牌形象，这都是非常重要的工作。

　　——第四点财务法律基本功，这对并购团队来讲，是体现一定专业性的，尽管有专业团队来做相关工作，但是最开始没有他们介入时还是要靠并购团队自身来做的。

　　——简单总结团队的并购成长能力就是12个字：懂战略，有人脉，擅沟通，基本功。

　　——第三个层面是要清晰定位专业中介机构的价值。有些公司并没有自己的并购团队，在并购过程中完全依赖中介机构，给中介机构委派了大量工作，这是非常不科学的。一旦项目推进不顺利，不仅双方闹得不愉快，而且最大的风险是耽搁项目。毕竟中介机构和公司接触没几天，怎么可能熟悉公司的行业、战略和业务呢？更不能指望他们全盘理解你的战略和企业发展。所以要清晰定位专业中介机构的价值：他们的核心价值主要在停牌期间前后的一段时间，包括尽调、方案设计、并购实施和辅导的工作。一个并购项目环节多，周期长，过程复杂，专业机构由于常年和监管机构打交道，具备充足经验，熟悉政策，十分了解实施流程和程序，在这个环节上就起到非常重要的作用，可以说，没有他们，企业自己是玩不转的，而且监管机构也要求重大资产重组“上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。”

　　——第四个层面是所选择的并购标的的领导人要与公司价值观契合。有人形容并购如同结婚，所以在并购前需要精心挑选那些与公司文化、价值观、远见相似的企业，以便于并购后的文化整合，文化整合的核心是人的整合，价值观的整合。这样在并购之后，新进入的人员非但感觉不到创业动力下降，反而由于更大的舞台增加了创业的动力。如果双方有过相同背景，那么契合就会容易的多，例如校友，或者都曾在某家公司共事过无疑会降低未来整合难度。

　　并购成长战略三步走：先战略，再并购，后内化

　　——第一步是定战略。

　　——前面提到过领导层需要克服机会主义，不能把并购作为机会主义的工具，而是长期成长的战略。所以这里讲的战略实际有双重含义，第一重就是确定你的业务战略方向，例如安全、教育等等；第二重就是把并购成长确立为长期坚持的成长模式。

　　——企业需要研究产业结构及产业发展方向，自身处在产业发展的哪个阶段上，企业要清楚自己的不足，知道每一次并购要的是什么。只有明确确定了发展战略，才能够知道并购究竟是满足哪种需求，仅仅是财务需求，实现短期的业绩增长，还是对公司战略型业务做到弥补不足增加竞争力，或者是为消灭竞争对手，实现产业集中？如果是战略需求，那么就要至少满足三个目的：一是增强公司在战略业务的核心竞争力，这就要求并购对象应具有该领域内独特的核心技术或产品，收购后可为公司形成一定壁垒；二是增加公司在战略业务的收入，提高市场占有率，这时并购对象应在客户、资源、区域等方面能与公司形成优势互补；三是通过并购进入其它新兴领域目的是形成核爆业务。

　　——只有把战略看得足够清楚，定的足够明白，才可能坚定的执行并购成长战略。

　　——第二步是做并购。

　　——在执行并购过程中，花力气的有两个方面：一是并购双方的体量对比，二是时机和节奏的把握。

　　——体量对比指并购双方的市值、利润的体量对比。当上市公司市值过小时，做并购显然不合时宜，因为这样就会显著稀释原股东股权。所以一般并购方总需要在一个适当市值时实施并购，基本上30-50亿市值是比较好的；当上市公司有1、2百亿市值时，你的利润处在几个亿水平，那么对标的体量的选择也要有要求。这时你再去并一个几千万利润的公司，对上市公司贡献是很有限的，形象的说是激不起一点浪花，当然，你选择去并一个拥有上亿利润的公司，也很难了，如果标的有上亿利润，肯定跑去自己上市了。这时的并购执行确实需要智慧的。举个例子，掌趣就把握了一个很好的体量对比节奏。在13年初买动网时，自身市值不到40亿，12年自身利润在8000多万，动网估值8.1亿，13年贡献利润在8000多万；当到年底收购玩蟹和上游时，自身市值已到150个亿左右，13年自身利润在1.5亿，两家标的承诺14年贡献的利润2.85亿。这样的体量对比节奏才保证了掌趣市值不断成长。此外，蓝色光标和东华软件都是我们可以研究学习的标杆。

　　——能不能准确把握并购的时机，是另外一个关键问题。时机选择好，交易做起来可能会很顺。这种时机包括市场的因素，考虑经济、市场、政策、行业机会，也包括交易难易程度。例如停牌期间恰是大盘走熊的情况，那么对并购肯定是有影响的。另外是收购节奏，我们看一个标的觉得还不错，具体怎么样我们不知道，这个时候我们可以选择分步走策略，先参股20%，派管理人员去了解对方，或者先收51%，一年以后再收49%，一方面是整合的问题，另外也可规避新会计准则下巨大商誉的形成，这种情况下第二步的交易是不确认商誉的，解决很多公司商誉管理问题。

　　——第三步是业务内化。

　　——关于并购后的整合，是一个普遍关注的问题，实际上也不是一个新问题。很多公司尝试不同整合方式：有的公司强调全面整合，有的则采取整而不合的方式，更多的则是无所适从，不知该如何着手。我认为这还是要分而论之的，我提出的方案是：并购后：不一定要全面整合，但团队一定要融合，业务一定要“内化”。团队融合是很容易理解的，这是企业文化的要求，也是企业成长发展的基础。关键在于业务“内化”。“内化”是指认可新并购的业务，将新业务的核心竞争力和自己原有的业务结合在一起，构成一个统一的业务体系，这样才可形成企业的核爆业务，促成企业的成长。

　　从10亿到60亿，立思辰在路上

　　——最后，我和大家分享一下近两年立思辰的发展过程。立思辰的市值现在60多个亿，我们还是一家创业型公司，所以我们仍然在路上，在并购成长的路上，希望各位朋友多给予关注和指导，公司希望未来能够更好的成长，给客户、给股东创造更大价值。

　　——2012年，宏观经济不景气，年底中国股市打到了低点。同样，当年12月4日立思辰创了上市来的最低点5.08元，公司市值仅12个多亿。

　　——公司领导是非常有战略眼光的，我们是在2012年中开始进行战略调整的。2012年，宏观经济环境发生较大变化，公司视音频业务的销售收入下降明显，从而导致公司经营业绩下滑。这种情况下，公司重新梳理业务，确立了公司作为中国“内容安全与效率专家”的新定位，将教育和安全作为公司的战略业务，最重要的是，这次战略调整把并购成长作为公司的成长战略。

　　——确定了战略方向和并购成长模式，接下来我们就开始寻找标的，2013年1月我们收购了一个教育标的：合众天恒，当时现金4200万收购。那时立思辰市值对应的16个多亿。我们当时是要求对方拿到现金后要在二级市场上购买立思辰股票的，价格才7元左右。

　　——我们2013年一整年都在寻找合适的标的。这里要说的一点就是在执行并购成长战略时，其中一个难点是战略实施早期，合适的并购标的很难找。首先我们所处的是一个细分行业，和你匹配的标的少之又少，其次，找到了标的，人家对你不熟悉，你在并购领域又没有什么品牌，人家怎么能接受你的收购呢。我开始找标的是很困难的，本来我们是在办公领域，怎么找啊？你需要在各种场合传递公司的战略，讲公司的价值。和其他事物一样，万事开头难，但是当过了最难的阶段，做出并购品牌后，很多事情就顺了。

　　——现在立思辰做出并购品牌了。什么是并购品牌，我的理解就是外界相信你有落地能力：资本市场相信你，机构投资人相信你，标的相信你，专业中介机构相信你，这就是并购品牌。现在基本上很多标的在找我们，我们只是选择的问题。就是说我们已经打开局面了，后面做起来会越来越顺。

　　——我们是在2013年12月5号停牌，公告重大资产重组，当时市值31个亿。这次并购是收购一家中间件公司：汇金科技。为什么收购中间件公司？因为我们的战略方向之一是安全，立思辰希望从安全走向泛安全领域，那么去IOE直接的结果就是国产基础软件的市场份额上升，同时我们也向资本市场传递，并购汇金是我们从安全到泛安全领域的重要布局。

　　——今年3月5号复牌。复牌后的情况，大家也能看到，截至到今天，公司市值最高达70亿，较停牌前涨幅最高达120%多。应该说，资本市场还是挺看好我们这次并购的。

　　——在3月下旬，我们同时公告了另一个教育领域的投资，互联网教育O2O的项目，2000万控股乐易考。

　　——回顾一下，从10亿到60亿的过程，我们实际上就是走了上面这个先战略，再并购的两步，至于业务内化，我们现在正在做，在路上。当然，先有战略，再去并购，那么结果就体现在市值上了。

　　——在并购过程中，我们逐渐形成了立思辰式的并购模式：例如：6～8，3+1，超额奖励等。具体就是要求对方高管和上市公司一起成长6～8年，业绩对赌期要求连续3年30%左右的年增长+1年5%左右的增长，业绩超额完成还要奖励，这些都是促进业务内化的措施，保证上市公司和标的方更好的融合，一起成长。