一、并购重组的政策法规和实务介绍
我们所知道的并购重组其实不是一个严格法律上的概念。并购重组有两部分组成：并购和重组。我们对应资本市场重组审核的是重大资产重组，目前证监会对于重大资产重组未来将不用审核；但发行股份购买资产还需要审核。并购执行的是上市公司收购管理办法、证券法以及与此相关的证监会的规章及交易所信息披露的准则。
从并购收购方法来看，收购主要是公司控股权的变化，以及公司控股权变化的相关信息披露，即并购。并购还包括吸收合并。并购在法规里执行的是证券法第四章上市公司收购及证监会颁布的上市公司收购管理办法。
收购从证券法和上市公司收购管理办法看，主要界定了收购的几种分类，以及与分类有关的信息披露的原则。收购有以下几种：1、二级市场的集中交易（包括举牌行为）2、协议收购 3、继承赠与 4、行政划转5、间接收购 6、要约收购 7、司法裁决。
从上市公司收购管理办法看，达到5%的收购就应该进行简式权益变动报告书的披露；5%-20%也是简式权益变动报告书的披露，超过20%小于30%是详式权益变动报告书的披露，大于等于30%是上市公司收购报告书的披露，超过30%如果不符合要约豁免的条件，还要披露要约收购报告书，进行要约收购。
我们平常所界定的这几种收购，在大多数情况下，并购发生活跃的板块主要集中在中小板、创业板、还包括A股主板中小市值的股票，尤其是民营企业。股份收购很少发生要约收购，因为上市公司股价偏贵，进行要约收购大多数情况下划不来，而且中国的股价发出要约之后股价会暴涨，股价超过要约价格，发出后没有实质意义。
在我国A股市场的收购行为经常出现协议收购上市公司股份，最多达到29.9%，规避一些触发要约收购的条件，有时候超过5%；如果不到5%，通过协议收购是无法完成的，交易所对小于5%的不执行协议收购，一般是通过集中交易或者大宗交易来完成。
目前上市公司收购本身跟重组不必然发生关系，因为收购是股权权益发生变化，可以不涉及上市公司内部的资产负债所有者权益，只有在两个公司吸收合并过程中，即上市公司对另一家上市的公司吸收合并、以及非上市公司对另外一家上市公司进行吸收合并，在这个情况下，会涉及到上市公司内部资产负债权益发生变化，这就是收购与重组同时发生。在一般的收购过程中，仅仅是权益发生变化，从而进行相应的信息披露。
对于发出的要约收购（要约分为全面要约和部分要约）。我国的政策是参照欧洲和美国的要约制度，采取了折中。发出要约实际上是收购上市公司30%的股份，若要进一步收购，应该让全体股东享有同等的待遇。
本次上市公司收购管理办法征求意见稿的改动并不如上市公司重大资产重组管理办法改动的多。它主要是针对两部分进行修改：1、在要约豁免的条件方面简化了行政许可条件，2、对于要约收购简化了相关的前置审批条件，同时对于履约保证金进行了多样化处理，例如可以用财务顾问作为担保。
二、上市公司重大资产重组
整体的上市公司并购重组包括了以下几个子概念：1、上市公司收购、2、上市公司重大资产重组 3、上市公司的分立 4、上市公司的回购5、上市公司吸收合并。
在国内大量出现的是上市公司重大资产重组，以及虽然不构成重大资产重组但涉及到发行股份购买资产比照于重大资产重组来审理。在这种情况下，重大资产重组实际上是上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外，购买出售资产和通过其他方式进行资产交易，达到规定的比例，从而导致上市公司界定的主营业务收入、总资产以及净资产发生超过比例变化的行为。
为什么在重大资产中往往涉及到并购重组？因为在发行股份购买资产过程中，被收购方标的资产的股东往往换股成为上市公司的股份，上市公司总股本以及各个股东的权益比例会发生变化，被收购方的股东在换股成为上市公司重组完成后的股东以后，会涉及权益的变化，这就需要进行信息披露。原有股东权益变化超过5%，也要进行权益披露。
在这种情况下，由于重大资产重组或者发行股份购买资产所导致的上市公司权益的变化，触发了上市收购管理办法的一些条款。如果在发行股份购买资产过程中，拟注入的资产规模非常大，注入资产的大股东成为新的重组完成之后的大股东，这就是反向并购。反向并购重组完成之后，上市公司大股东超过30%的还需要进行要约豁免。这就相当于一个借壳上市。但是借壳上市中间还有复杂的清壳，以及会计处理、合并处理、估值等问题。
（一）重大资产重组的主要类型.1 重大资产重组的主要类型
1、 上市公司重大资产购买：上市公司可以进行支付现金或者对价，对目标公司资产进行收购，从而控制相关的标的资产。在购买过程中，一方面可以使用现金，如果涉及到股份，也可以用现金加股份，纯股份换股收购。重大的意思是被收购的总资产超过原上市公司合并报表收入的总资产和净资产就相当于重大。
2、重大资产置换：上市公司将一些需要转型的资产剥离出去，置换进相关资产。如果置出置入的单一方向超过原上市公司总资产、净资产的50%，也构成重大。在这种情况下，资产出售和收购同时操作。重大资产置换经常出现在原国有企业、央企、地方国企，在上市的过程中拼凑上市或者是打包上市，存在着大量的关联交易或者从业竞争，在这种情况下，通过优化资产进行置换。
3、 重大资产置换还出现在借壳上市的过程中。但借壳上市并不仅仅只有重大资产置换，它还需通过拟注入资产在置换完成之后，把剩余资产通过换股形成反向并购，这种方式是重大资产置换加发行股份购买资产，这就形成了借壳上市。如果通过重大资产置换同时发行股份购买资产进行正向并购，理论上允许但目前案例很少，证监会有可能对这种方式涉嫌变向借壳或者其他方式，不一定支持。
4、重大资产出售：纯粹的上市公司对自身业务的优化和重组。将一些不需要的、盈利能力低、缺乏竞争力的业务进行剥离，这种模式经常出现在世界五百强。对国内上市公司进行出售，往往出现在以前90年代拼盘上市的企业中（上边的大股东是企业集团）把业务发展较差的资产进行处置，是一种资产重组的重要模式。
（二）上市公司并购重组在国内市场主要分为三大类型上市公司并购重组在国内A股市场主要分为三大类型
1、借壳上市这种模式相当于变向的后门的IPO（香港称后门上市）。借壳上市虽然是后门IPO，但它遵从的法规、思路、整体的设计原则都是并购重组的方式，是一种交易。
2、整体上市主要解决的是同业竞争和关联交易。
3、产业并购主要就是产业整合。同行业的产业并购即是产业整合。但是现在也出现了很多跨界的产业整合。
在我国无论是借壳、整体上市还是产业并购，在设计方案、思路过程中，一方面是对基本面的考虑，更多的考虑应该是在买卖双方达成撮合，双方妥协的情况下，未来并购重组完成之后各方的利益安排，主要是股价。我们国家的并购财务型并购居多，即使是打着正向并购、产业整合的旗号，其本质上也是财务型并购。
在借壳上市的过程中，上市公司的控股权是要发生变化的。而整体上市以及产业并购一般情况下控制权是不发生变化的。按照国内A股证监会的规定，借壳上市的定义包括两点：1、控股权发生变化2、上市公司控股权向收购方收购资产的交易金额超过控股权变化前一年度合并报表总资产的100%，只要两条中有一条未达到就不算是借壳上市。
借壳上市是主营业务发生变化，而整体上市和产业并购主营业务一般不发生变化。整体上市一般涉及到关联交易（我这里所说的关联交易通常所指的是否是真实的关联方所发生的交易）。但这个定义在市场上也不准确，我们细读上交所和深交所的上市规则，凡是在前12个月或者后12个月涉及到股份、换股比例、认购股份比例达到5%以上的，均认定为潜在的关联方，所以说按照这个规定，借壳上市、整体上市和产业并购只要超过5%的换股比例，都界定为关联交易。
近5年来，借壳上市的数量持续稳定，整体上市随着股权分置改革的完成曾经达到了一个高潮。后续整体上市的数量大幅下降，因为国资体系好的资产已经装进去了，其他资产则需要不断的培育和整合。产业并购是未来发展的方向，因为中国有大量的非上市公司不需要每家上市公司都进行IPO，例如中国的医药企业有四、五千家以上，不可能每家都进行IPO。
借壳上市
借壳上市是拟上市公司原股东（重组方）有借壳意愿，通过收购上市公司原股东持有的上市公司存量股份，或者通过资产置换，把剩余部分资产通过发行股份购买资产折成上市公司的股份，形成反向并购。这是借壳上市的简单原理，但实际上借壳上市的交易结构要比这个复杂一些。
目前证监会要求借壳上市要等同于IPO，同时创业板不允许进行借壳上市。
我们在设计借壳上市过程中往往要考虑：1、壳公司的市值一般情况下是否足够小；2、拟注入资产的评估值是否能达到借壳完成之后借壳方的大股份占上市公司的股比的预期；3、壳公司的资产负债是否能够全部置出，或者仅保留有非经营性资产或负债。
目前并购重组发行股份购买资产的价格可以按照征求意见稿的形式进行。参考价不得低于市场参考价的90%，原来为100%。参考价原来是前20日均价，现在已经括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均价。
笔者本人在2012年底到去年4月参加了证监会牵头交易所组织的并购市场化改革的方案设计。当时提的方案是发行股份购买资产的价格应该是全面协商定价。但是考虑到国内的A股市场没有与国际完全接轨，只有一些大牌蓝筹股股价与国际接轨，而大量的中小板、创业板，包括ST、绩差股等都比较高，现在贸然直接执行全面协商定价，有可能导致市场不稳定，容易出现股价暴跌，政治上影响不好。证监会推出的多窗口价格协商处理方案，在全国股转系统中，新三版，非上市公众公司重大资产重组定价原则就是全面的协商定价。由此可以看出发行股份购买资产的发行价格目前是一个过渡，随着金融市场的进一步开放，若干年后再一次改革将有可能进展到全面协商定价。借壳上市还有一个设计条件是重组完成之后不会导致上市公司不符合股票上市条件。
借壳上市中借壳资产交易作价，证监会认同的是资产基础法和收益法。目前改革除了可以允许证券评估机构出具资产评估报告外，还可以由券商出具估值报告，这是进一步向国际接轨的体现。其实在国际上，欧美国家几乎不存在像中国这样大规模的资产评估机构，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亚、南非矿业权评估机构，其他的资产评估机构主要是由券商作为财务顾问，不但要进行估值定价，还要进行交易结构的设计、合规性分析以及并购融资，在国外并购的财务顾问相对国内地位要高，因为并购财务顾问在并购交易中能发挥巨大的作用。
我们在选取壳资源时主要考虑：
1、壳公司的市值（市值越小，对于借壳最有利）；
2、壳公司是否干净。如果壳公司有负债或者未解决诉讼、仲裁，这将不利于借壳。一般国有的上市公司规范经营较好，处置相对容易，所以说国有上市壳公司比较干净；
3、存量股份的处置。上市公司大股东，或者二、三股东存量是否能够转让一部分。现在借壳上市的通行条件就是重组方资产与上市公司进行资产置换，差额部分换股，置换出的资产往往要送给对方。如果资产规模过高、过大，送给对方重组方可能会很难承受，所以通常会将资产一部分送，一部分与上市公司原股东股份进行对价，置换一部分股份，或者用现金购回一部分。另外上市公司迁址问题也是影响壳公司是否能谈判、撮合成功的关键性问题。
目前国内借壳上市的主要行业包括：历史上的重工业、矿产资源行业、房地产类行业。由于国家宏观调控，国民经济、宏观经济进入了新常态，重化工业、矿业、房地产业增长率都出现一定程度上的下降，而一些新兴行业（包括TMP、文化、传媒、医疗等）借壳上市占据了很大的优势。
借壳上市的操作流程分为四部分：
1、拟上市资产的规范；
2、重大资产重组流程；
3、收购及要约豁免；
4、相关机构的并行审批（包括国资审批、商务部审批等）。
在四块流程中包涵一些小的步骤：
1、财务顾问进场进行初步尽调；
2、拟定上市公司方案，各中介机构进场，发现问题、提出规范的建议，拟上市资产规范完成，选定目标公司，这个过程与IPO前改制辅导相似，只不过借壳上市不必须把它由原有的有限责任公司整体变更为股份有限公司。
在上市公司重大资产重组阶段，拟借壳资产方的股东与上市公司进行对接，初步达成一致，框定总体方案，进行停牌。停牌之后可以进行重大事项筹划。原有的上市公司规定只有1周，后来延长到2周，目前我们发现很多案例中几个月还在进行重大事项筹划，这个时间取决于与监管机构进行的沟通，相对比较灵活，已经超越了法规规范的范畴。
上市公司停牌之后可以召开两次董事会，分别出具重组预案和草案，也可以直接停牌召开一次董事会，直接出具草案，提请召开临时股东大会，会后3日之内报材料，由证监会进行受理。在并购重组过程中，往往需要给证监会进行补正，补正后进行正式受理。受理后进行反馈，包括一次反馈，也不排除二次反馈和口头反馈，接下来召开会前会，会前会之后是上市公司停牌，召开重组会议，最后拿到核准批文。
证监会给予核准批文后，由上市公司与资产方在财务顾问协助下进行资产交割，以及新增股份登记和存管。
上市公司过会之后，需要同时披露以及上报收购报告书和要约豁免的全套材料，最后证监会给予两个核准批文，一个是允许重大资产重组的批文，另一个是要约豁免收购的批文。
在这个过程中如果涉及国有股份的受让行为以及国有股份的转让行为，分别需要省国资委或者国务院国资委的审批，如果中间涉及到外资，还需要报商务部审批。
上市公司的整体上市
上市公司的控股股东将相关的资产通过资产置换、或者是发行股份购买资产的方式注入到上市公司中去。它有两个好处：1、增加了大股东的持股比例 2、通过注入优质资产使上市公司股价上涨，上市公司的全体股东将会获得资本增值的收益。
上市公司的产业并购
上市公司向独立第三方的股东收购相关的资产，这种收购是非同一控制人企业合并，会计处理按公允价格入账。
产业并购的动因是所处行业的成长性下降，外延是增长的需要（指的是上市公司）同时延长产业链、增加协同效应，扩大市场份额、提升竞争能力。协同效应包括：收入协同效应、成本协同效应、税收协同效应。例如收购一个亏损的企业，都存在着一些避税的效应。
目前国内的创业板公司由于在上市过程中是单一主页，而且单一主页的细分领域已经占有国内甚至世界最大的份额并且超过50%，继续发展该主页会遇到很大障碍和瓶颈。而创业板上市公司估值、市盈率比较高，它有足够的动力进行纵向产业链的整合，或者是跨界、相近行业的收购。创业板上市公司只有不断进行收购，才能保持相对较高的市盈率。
无论是中小板还是创业板，如果它的市盈率较高，收购一个按照资产评估机构估值，最多14-15倍的标的资产，是对自身有利的行为。高市盈率的公司收购低市盈率的标的资产，同样也是对自身业绩以及估值的提升。中国上市公司的市盈率相对来说较高，它有利于开展对目标资产的收购。假设在美国，中概股的市盈率还不到10倍，它就很难按15倍市盈率的标的资产收购国内上市公司。
产业并购的特点：交易对手的非关联化、市场化方式操作，产业结构效应明显。目前产业并购现状：交易规模和支付手段都还不足，交易规模较小，支付以现金为主；规模较大时伴随着发行股份支付，主并方与被并方规模相比主要表现为以大吃小，蛇吞象的并购并不多见。
目前产业并购的审核要点主要表现为以下四个方面：1、标的资产的规范经营2、后续如何整合3、交易标的估值4、并购的目的。
目前常用的上市公司并购估值方法：资产基础法（成本法）、收益法。在市场法中往往是用于证券公司的并购，允许用PB。在国外由于市场化比较成熟，经常用到EV/EBIT即企业价值除以息税前利润，这种估值方法对于每个行业来说相对比较稳定。如果我们测算出息税前现金流EBIT就可以测算出企业价值。还有一种方法是可比市盈率法。
对于特殊行业也有相对特殊的估值方法。例如电商，往往用PS（市销率）。对于矿权，采矿权评估用收益法，碳矿权评估用勘察成本效益法或者地质要素评续法，各种方法针对不同行业会有不同的应用。
在并购重组过程中，交易双方的估值往往是双方妥协的结果。最可行的操作和妥协路径是双方先有一个大概的估值。无论是上市公司还是标的资产方，在双方基本估值认同的情况下进一步磋商，由财务顾问和评估机构予以细化，最后达成一个妥协的估值价格，这个估值价格最终由资产评估机构，未来也可能由财务顾问作为估值机构，形成估值报告或者资产评估报告，以此作为实现的方法。
目前交易结构安排包括：现金支付、股份支付、混合支付现在已经有条件，我们可以发行优先股购买资产（这是一个条件）优先股已经推出。未来在上市公司重大资产重组管理办法中，还会推出定向权证和定向可转债，未来还可以推出垃圾债券。在这些组合工具中可以进行混合使用，达到预期。
到目前为止，除了一些银行和大型的蓝筹公司进行再融资时用到优先股，为什么上市公司并购重组没有用的优先股？笔者个人认为，国内的上市公司并购重组基本上是在算股价（股价上涨），实际上是一种财务套利行为，赚的都是一二级市场的差价。本质上与Pre-IPO无差，优先股得不到好处，所以在我国的并购重组中很少出现优先股的运用。
目前并购重组在收购资产方面或者收购目标公司方面，可以以发行股份购买资产方式也可以以吸收合并方式。在上市部规则改变之前，由于发行股份购买资产是10个交易对手方，很多超过10个的交易对手方就要进行吸收合并。而现在换股收购已经扩展到不超过200个，不超过200个（包括配套募集资金的交易对手方）就可以进行发行股份购买资产，超过200个就要进行吸收合并。
上市公司无论是产业并购还是借壳整体上市过程中，对于标的资产都存在着对赌安排。按照证监会最新的征求意见稿要求，只有在借壳上市的过程中，才必须要求股份补偿（收益法评估），如果收益法评估值不超过标的资产账面净资产的100%，就可以豁免股份补偿。对于上市公司产业并购，不强制要求进行对赌安排，这样就有利于双方的谈判。
为什么产业并购不必须要求对赌安排？因为如果进行对赌，收购的资产就很难跟上市公司原有资产进行产业整合，如果对赌三年，这三年就需要进行严格的区分，无法发挥协同效应。这就应用了这样一个逻辑，如果我看好的资产，我愿意出多高的价钱这是根据公司资质原则决定，股东大会通过即可，并不需要外界尤其是证监会强制要求进行股份补偿或者现金补偿。
上市公司在收购标的资产控股合并过程中，不同股权比例有不同的处理方式。50%以上的股权用成本法核算；20%以下不构成重大影响也用成本法核算；20%-50%的股权（共同控制或者重大影响），按照权益法核算。
在上市公司收购股权过程中会涉及到所得税问题。所得税处理按照2009年国税总局59号文，分为一般性税务处理和特殊性税务处理。我们在设计方案过程中，要争取特殊性税务处理，达到延迟纳税的目的。
按照国税总局的要求对于个人股权、换股、收购，必须缴纳个人所得税。现在各个省市、地方在这方面规定并不一致。由于仅对个人股权的增值进行评估，当换股成为上市公司股份，没有现金所得，没有套现，也没有别的现金资产来源，就很难缴纳当期的个人所得税。但最终还是需要缴个人所得税，所以要在交易设计安排中进行相关的承诺。
在产业并购过程中一般还存在着一些核心条款的设计包括：1、未来业绩增长承诺；2、现金股份支付比例；3、相关的业绩补偿；4、如果涉及到原本双方对赌是单向对赌，如果没有完成业绩要进行股份或者现金的补偿（实际上惩罚措施）。现在在很多案例中，如果超额完成业绩就存在现金的奖励。在美国可以通过定向权证来实现，规定奖励比例不超过20%。
股份锁定期要求长短不等，短则12个月，长则36个月，包括交易标的混合利润的分配，审计评估基准日与交割日期间损益的处理等。
目前在上市公司收购管理办法的修订中，对要约豁免方面进行了一些简化处理，可以免于提请要约豁免的情况包括：1、达到或超过30%一年之后，每12月不超过20%的爬行收购 2、50%以上的继续收购 3、继承 4、发行新股3年不转让，股东大会同意发行前已掌握控股权。
笔者个人对证监会上市公司重大资产重组征求意见稿提了一些意见，其中最重要的一条是借壳上市规定了两个条件。这个条件要比香港的规定少很多，香港在收购控股权24个月以后，如果自己的资产再注入到上市公司中去，就不界定为借壳上市。我认为创业板不能借壳也是一个被扭曲的概念。如果上市公司控股股东发生变化，收购了某家创业板公司，注入的资产交易规模达到了上市公司控股权之前的99%，这就不构成借壳，过了几年再往里注入2%，按照累计首次原则的计算方法就超过了100%，这是不允许的，这种情况对于交易来说是一种不公平的现象。
另一种情况，如果创业板公司是医药企业，未上市的医药公司换股注入，整体收购创业板公司，这种同行业的公司不应仅因为它是创业板不能借壳而把它排除在外。假如它符合IPO条件，或者说等同于IPO，我们就不应该把这个作为一个障碍。例如创业板公司有一家医药企业，医药企业规模比一个主板上市公司规模小，如果创业板公司发起吸收合并主板上市公司，最后转到创业板公司，这种情况就构成了借壳。两家上市公司合并本身就是完全市场化的合并。如果严格按照创业板不能借壳的条件进行限定，就会影响到市场化的交易。
并购重组按照整体分类分为：借壳上市、整体上市、产业整合，但在这个过程中会设计很多变种，从而设计更复杂的交易结构。其中包括在借壳上市中资产如何剥离，是否安排配套融资，在整体上市或者产业整合过程中是否可以同步安排股权激励，是否可以对外进行杠杆收购，包括引入并购配套融资，引入并购贷款、加杠杆进行收购。
我个人对市场做了一个的简单分析，目前借壳上市的壳公司市值非常之高，很多都在15-20亿左右。这是因为证监会在IPO方面进行数量限制，通道受阻导致很多企业等不及，都想进行借壳上市，整体上市数量也没有以前那么多。
市场上大量出现的产业并购，主要集中在影视、手游以及IT行业。除此之外也包括一些环保、医药、医疗等。为什么现在影视、手游行业这么火？笔者认为它并没有超越中国资本市场近20年来特有的现象，从2000年当时互联网泡沫大家纷纷触网，到后来证券公司概念、银行概念、房地产概念，以及再后来的金矿、硒土都是一脉相承。
现在很多的上市公司哪怕不是经营文化传媒的也可以发行股份购买资产，收购一些影视、传媒资产，都是为了达到股价的暴涨的目的。笔者认为出现这一现象的主要原因并不是市场化不足，不需要再设置更多门槛达到治理的目的，而是要通过更加市场化的政策来促进中国A股市场股价合理化。像美国、香港的影视、传媒资产估值并不高，不到10倍市盈率。但是由于我国资本市场相对封闭，金融市场与国外接轨不足，资金渠道受阻，国内上市公司炒作痕迹很大，上市公司趋之若鹜，大家都想进行股价增值，在此情况下，影视、传媒、手游理所当然成为首选。
发表评论 取消回复