恒大、贾跃亭握手言和，重组协议暗藏玄机？

　　2018年最后一天，恒大与FF间的纠葛暂时划上句号。

　　12月31日晚间，恒大健康发布公告称，公司与贾跃亭控制的FF达成了重组协议，签订重组协议可以使其聚焦业务发展，同时支持合资公司融资和发展。FF则发表声明表示，FF对时颖公司（系恒大健康全资子公司）的大力支持和帮助表示由衷感谢。

　　从两方发表的声明来看，双方似乎重新言归于好。但这一协议的达成，对恒大和FF到底意味着什么？

　　重组协议如何解读？

　　关于恒大与FF的重组协议，我们逐一来解读。

　　▲恒大健康发布的重组协议。

　　第一、时颖对合资公司已作出的投资重组为：(1)持有合资公司32%(经全部摊薄后)的优先股权；(2)持有合资公司Smart King全资附属公司Evergrande FF Holding (Hong Kong) Limited(“FF香港”)100%股份，及重组协议项下的权利，作价合共2亿美元。FF香港持有法拉第未来的境内相关资产。

　　首先，恒大持有的合资公司股份从原先的45%降为32%，然而必须重点说明的是，恒大本次持有的32%股份是优先股，而非之前的普通股（此前恒大健康从未披露过其持有的合资公司股份是优先股，根据上市公司披露制度可知，此前恒大持有的合资公司股份并非优先股）。

　　优先股的特点是股东可以优先分配公司盈利和剩余财产，然而优先股的股东权利受限，优先股股东不享有公司的决策参与权，也没有选举及被选举权。通俗讲就是，恒大可以优先分享分红收益和财产分配，但不能参与FF决策。从这一点来看，在合资公司层面，恒大的身份是重新回归财务投资者，恒大不再寻求FF的控制权。

　　其次，恒大此前通过合资公司Smart King间接持有的FF香港股份为45%，重组后恒大持有FF香港100%股份，并通过FF香港持有法拉第未来的境内相关资产，也就是恒大在股权架构上同样持有FF中国100%股份。然而在重组前，恒大通过之前与FF签订的补充协议，实际上已经接管了FF中国的所有运营。

　　▲恒大健康对FF的持股变化。

　　因此，我们可以发现，在大方向上，似乎一切都没有变。FF依然掌控在贾跃亭手里，FF中国依然属于恒大。只不过恒大和贾跃亭通过重组协议，把双方的权责从协议约定转成法律上的股权控制，产权归属更为清晰罢了。

　　第二，所有原协议(包括合资公司股东协议及合并协议等)均立即终止，说明原协议中的贾跃亭的特殊投票权也被取消了，取而代之的是贾跃亭通过68%的股权比例控制FF。另外，时颖同意解除所有FF现存的质押,意味着恒大允许FF通过股权融资和债权融资的方式，获得一切所需的发展资金。

　　第三，原股东方即贾跃亭有权于5年内回购时颖所持32%股权。回购权的行使价为，在第一年内行使：6亿美元；在第二年内行使：7亿美元；在第三年内行使：8亿美元；在第四年内行使：9.2亿美元；在第五年内行使：10.5亿美元。

　　相较于之前恒大和贾跃亭在诉讼争议中的寸土必争，恒大却在重组协议中赋予了贾跃亭极其重要的回购权。简单来说就是，只要贾跃亭有钱，可以随时收回恒大持有的32%优先权，恒大随时可以退出FF。

　　根据恒大健康此前发布的公告显示，恒大已累计向合资公司投资8亿美元。而根据重组协议约定，合资公司全资子公司FF香港100%股份及重组协议项下的权利，作价合共2亿美元，由此可以推断，恒大在合资公司剩余的唯一权益，即合资公司32%优先股（对应的是合资公司旗下实际仅存唯一运营主体FF全球32%的财产分配权）价值或许为6亿美元。

　　根据回购权的行使价约定，只要贾跃亭行使回购权，恒大至少可收回6亿美元。这一点也确保了恒大在FF的整个投资中，不会亏本。如果贾跃亭在第二年或之后才行使回购权，恒大至少可以赚取不低于1亿美元的股权价差。

　　贾跃亭赢了

　　从整个重组协议的核心内容看，似乎都满足了贾跃亭此前的仲裁诉求。

　　通过超三分之二的普通股股权，贾跃亭依然控制合资公司及旗下FF全球。虽然失去了FF香港，但FF香港及旗下FF中国从来都不是贾跃亭的关注重点。

　　同时，FF可以自由通过股权和债权等一切方式进行融资，若融资顺利，则FF可以按照之前的计划继续进行量产的推进。由此看来，贾跃亭似乎是本次FF争夺战的赢家。

　　▲FF官方微信号发布声明。

　　反观恒大，是输是赢？

　　首先，从法律层面上，其优先股东的身份已经明确表明不再参与FF母公司决策，也不能寻求FF控制权；

　　其次，恒大赋予了贾跃亭回购权，表明恒大随时退出合资公司和FF的态度；

　　最后，恒大虽然持有FF香港100%股份，但其下拥有的所谓资产，除了广州南沙的汽车用地外，最关键的电动车技术也并未在FF香港旗下，即使FF中国想独立发展也缺乏技术支撑。

　　因此，从整体来看，恒大似乎是本次争夺战中的“输家”。

　　没有输家

　　对恒大而言，这一局真的输了吗？

　　虽然FF母公司已不再持有FF香港及其下FF中国的股权，但根据《关于FF和时颖公司签署新合作协议的声明》，FF会继续在中美两大市场开展业务，通过中美双主场策略的强化，来确保FF全球一体化运营管理。

　　由此来看，FF品牌仍然会在中国落地，FF中国和恒大依然是FF电动车在中国市场的首选代言人。

　　▲FF最新的融资计划。

　　然而，FF中国已经和FF全球、FF母公司已经没有任何关系，因此，不排除FF授权FF中国拥有FF品牌以及FF电动车技术的使用权，即FF和恒大通过经营业务许可，以及合作协议等方式，继续推进FF新能源汽车在中国的生产。从这一点来看，恒大造车的计划或许将得以继续推进。

　　此外，去年恒大投资FF，但其股份只占合资公司的45%，合资公司大多数投票权也未掌握在恒大手里。至于FF中国，恒大虽然通过协议约定的形式顺利接管，但恒大的接管也仅限于经营层面，其并未从股权上控制FF中国。因此，FF所有的关联公司或者是新能源汽车资产，从未真正纳入到恒大健康的体系里。

　　如今通过重组协议，恒大健康持有FF香港100%股份，从这一点看，反而是FF香港及FF中国被打包到上市公司主体。假若后续的FF香港可以如期生产新能源汽车，则FF香港就是一个妥妥的资产包。通过资产重组，恒大健康摇身一变成为一家高科技新能源车企。可以预见，届时恒大健康的股价必定暴涨，其为股东带来的股权增值效益大大提高。

　　有一个小细节值得注意，12月31晚的公告中，在有关恒大健康集团的介绍里，自投资FF以来，恒大健康首次在公告里提到了其主要业务包含高科技新能源汽车制造投资。

　　或许，这预示着恒大进军新能源汽车，现在才是真正的开始。

　　显然，从重组协议的表面看，贾跃亭似乎取得了胜利。但从恒大的角度看，财务上恒大并未受到损失，业务发展上，恒大依然可以如愿进军新能源汽车领域，而且通过重组上市主体，恒大健康收购新能源汽车资产的计划反而一步到位，只不过收购对象或许从FF转成了FF香港。

　　因此，整体来看，重组显然是一场共赢，在争夺FF的博弈中不存在输家，只是彼此对各自的诉求方式进行了调整，各自的核心利益并没有受损。