“PE+上市公司”型并购基金解密

　　“PE+上市公司”的组合首次在国内资本市场上出现是在2011年。当年9月，大康农业（002505，SZ）公告，公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙），作为公司产业并购整合的平台。

　　彼时，天堂大康的出资总额为3亿元，公司作为天堂大康的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%。简单概括来说，就是天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。

　　在基金运作上，主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的，并进行控股型收购，其中上市公司拥有两次一票否决权。最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。值得注意的是，在这一组合中，PE并未入股上市公司，利益捆绑也没有那么紧密。

　　在2011年大康农业的案例诞生之后，由于IPO尚未停摆，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式刚刚兴起，资本市场对这一模式并未引起最够重视。

　　2012年情况发生了转变，博盈投资的案例让投资者简直了类似并购基金的巨大威力。通过精巧的交易架构设计，PE以增发的方式巧妙规避了实质上的重大资产重组。而收购仅一年的斯太尔动力被硅谷天堂以超过90%的评估溢价卖给了上市公司。

　　此案最终拿到审批路条，硅谷天堂实现了成功退出。

　　一、“PE+上市公司”模式为什么这么火？

　　“PE+上市公司”模式渐成主流，从更大的背景分析，这一模式风行的原因主要有三点：

　　◆首先，对于上市公司而言，资源整合的并购时代已经到来，A股股东积极主义也有抬头之势。过去，经济处于高速发展的周期中，上市公司往往单纯依靠自身主营业务就可以实现业绩稳步增长，主动收购标的的积极性并不高。

　　近几年，随着中国经济增长势头趋缓，单纯依靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场认可，上市公司的经营实践也是困难重重。因此，主动并购的积极性飙涨，但优质的卖方资源变得稀缺，并购效率成为了重中之重。

　　针对上市公司这一“痛点”，PE在项目的挑选、培育和跟踪上要远远超过投行，上市公司选择与PE合作，可以大大提高并购效率。

　　◆其次，对于PE来说，尽管现在IPO已经放开，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。新一届发审委IPO审核趋严明显，不能再把风险放在一个篮子里了。

　　通过与上市公司合作，一来可以锁定退出通道，二来可以据此和上市公司达成长期合作，这对于双方来说都是利大于弊。

　　◆最后，从携手PE成立并购基金的上市公司来看，不仅局限在并购多发的TMT领域，环保、食品、农业、消费、机械等领域也多有涉及。

　　这其中同样是经济的周期性波动释放到公司层面所带来的必然结果，也与国内上市公司管理层对资本运作接受度越来越高有关系。

　　二、“PE+上市公司”合作模式详解

　　PE+上市公司模式下，双方优势互补，PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持，上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道

　　根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为五种模式。

　　◆模式一：PE机构出资1-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余资金由PE机构负责募集

　　优点：由于上市公司投入资金比例较大，对并购基金其余部分资金募集提供背书，资金募集比较容易；可以充分发挥PE机构在资金募集与基金管理方面的优势，无须上市公司投入精力管理并购基金。

　　缺点：上市公司前期投入大量资金，占用公司主业的经营性现金流。

　　◆模式二：PE机构出资1-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分

　　优点：资金主要由上市公司提供，上市公司决策权利较大；未来获得的后期收益分成比例较其他模式并购基金高。

　　缺点：此类并购基金通常规模较小，无法对大型标的进行并购；并且绝大部分由上市公司出资，无法发挥资本市场的杠杆作用。

　　◆模式三：上市公司（或上市公司与大股东控制的其他公司一并）与PE机构共同发起成立“投资基金管理公司”，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20-30%，上市公司与PE机构共同负责募集其余部分

　　优点：PE机构与上市公司共同作为GP股东分享管理费及收益分成；

　　缺点：上市公司需要负有资金募集责任，作为基金管理人股东，面临着双重税收的问题。

　　◆模式四：上市公司出资10-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下，剩余部分由PE机构负责募集

　　优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显；

　　缺点：结构化资金募集一般要求足额抵押或者担保，并且要求有明确的并购标的。如果银行作为优先级则内部审核流程较为繁琐，基金设立效率较低。

　　◆模式五：上市公司出资10%以下，PE机构出资30%，剩余部分由PE机构负责募集

　　优点：上市公司仅需要占用少量资金即可撬动大量资金达成并购目的；

　　缺点：上市公司质地需非常优质，PE机构具有较强的资金募集能力，并购标的明确，短期投入即可带来大额收益。

　　三、“PE+上市公司”并购基金的运营管理

　　（一）并购基金投资方向

　　并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力，以及其他高成长性的项目。

　　通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。根据上市公司发展的阶段性特点，有层次地进行并购标的的投控、资产的装入，单独进行IPO或对外出售。

　　（二）并购基金投资管理

　　PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。

　　上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。

　　（三）并购基金投资决策机制

　　1.并购基金设立投资决策委员会，由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。

　　并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策，投资决策委员会3票以上（含3票）通过方可实施投资。上市公司对欲投项目拥有一票否决权。

　　2.控股类项目优先投资权。鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金，该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后，优先由并购基金投资决策委员会决策。

　　并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目，PE机构方可推荐给管理的其他基金。

　　（四）并购基金投后管理

　　并购基金存续期内，上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策，重大经营决策由合伙**会共同决定。

　　1.PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。

　　2.上市公司负责企业的经营管理，分两种情况：

　　A：控股收购。继续聘用大部分原管理团队。

　　为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，保留10%-20%股权给被收购企业团队。上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理；

　　B：全资并购。

　　上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理，并负责内控体系和制度的健全与执行

　　（五）退出策略

　　1. 如项目运行正常，退出方式如下：

　　由上市公司并购退出

　　并购基金存续期限通常为三年。标的项目被专项基金收购且完成规范培育、符合上市公司要求后（规范培育周期暂定半年至两年，相关规范后条件需在投资协议中有明确要求），上市公司可提出对标的进行收购。

　　该项收购可以采取现金（或现金加股权）的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率（通常为10-15%）两者孰高为准（即上市公司或其实际控制人进行兜底，降低出资人风险）。如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。

　　收购三年后，并购基金有自由处置权：

　　在境内外资本市场进行 IPO；将所投资项目转让给其他产业基金；由所投资项目公司管理层进行收购。

　　2.如项目出现意外，由上市公司大股东兜底；

　　如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：

　　◆“投资型”基金

　　上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司出资相当于劣后模式；一旦投资的项目亏损，上市公司以出资额为限承担项目亏损；若亏损超出上市公司出资，则超出部分由其他LP按出资比例承担。

　　◆“融资型”基金

　　上市公司成立该类型基金的主要目的为融资。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司在认缴一定出资外，需要对其他LP的出资承担保本付息的责任。

　　（六）收益分配

　　1.管理费

　　基金存续期内，并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本；基金存续期超过5年，则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。

　　2.基金收益分配

　　在项目退出后一次性分配收益，中间不进行分配。

　　项目退出所得的可供分配现金，按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配

　　有限合伙人出资额；剩余浮动收益按比例分配，即

　　——20%支付给管理人作为管理业绩报酬（具体分配比例需先确定以何种模式设立并金）；

　　——80%支付给有限合伙人。

　　并购基金在我国资本市场中尚处在起步阶段，但通过上市公司与PE机构的频繁合作，“上市公司+PE”类并购基金运行模式已日趋成熟，此类模式的并购基金可以为上市公司的市值管理作出巨大贡献。

　　四、PE、上市公司获益分析及风险争议

　　通过“PE+上市公司”模式PE可以获得的收益可能有三部分：

　　一部分是帮助时夯实公司进行并购业务的财务顾问费。

　　一部分是并购标的若是PE所孵化，其将从并购标的身上获得退出收益；

　　还有一部分是PE所持有上市公司的股份经过上市公司并购整合之后往往能带来较高的股权增值。

　　对于上市公司来说，这一模式同样也会带来协同收益。

　　首先，上市公司通过与PE合作参与设立并购基金渐成趋势，且投资范围多与其自身的行业相关，在某种意义上可以加快上市公司的产业整合、结构升级。

　　其次，上市公司与PE结盟后，最显著的收益就是股价上涨或者说获得超额收益率（超额收益率＝公司股价收益率-公司所在行业指数的收益率）。

　　虽然模式对于无论是PE机构还是上市公司来说都有利可图，但仍存在注意规避的风险或争议。

　　首先，上市公司在与PE合作后往往会带来股价的大幅上涨，一些业内人士将这种模式看作是 PE机构参与上市公司市值管理的新模式。

　　但由于难以有明确的界定，PE机构与上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理与炒作的争议之中，也有与PE与上市合作受到质疑的案例。

　　·例如，本土PE弘毅投资曾通过PIPE所投资的苏宁云商便引发了市场的争议。因为弘毅投资2012年参加苏宁电器定向增发，股价倒挂使其12亿元砸进去即浮亏，弘毅投资必定需要解套，所以可以看到后来苏宁折腾出许多概念。

　　其中的一个插曲是，苏宁参与民营银行被市场认定为首批民营银行试点方案的苏宁云商无缘首批民营银行名单。

　　针对苏宁云商是否提交申办民营银行相关材料一案，银监会相关负责人当场否认。由此苏宁云商也陷入了涉嫌操纵股价的嫌疑。

　　其次，由于与上市公司是合作关系，PE在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入很多，一定程度上甚至知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向，这也蕴藏了巨大的法律与道德风险。

　　不过，值得关注的是，目前证监会正在起草《上市公司市值管理制度指引》，以此鼓励和推动上市公司建立科学的市值管理制度，或许会对“PE+上市公司”模式产生一定的规范。

　　（文章来源：网络。感谢作者辛勤原创！）