申万宏源：信用扩张走出阴霾 下半年投资可稍乐观

　　

　　主要内容

　　社融走出连跌阴霾，贷款债券共同发力支持企业中长期投资。6月新增社融超预期达到3.67万亿，令社融存量同比持平于上月的11.0%，止住了此前两个月连续明显回落的态势。从结构上来看，在经历4-5月偏弱的融资格局之后，6月的对实体贷款、企业债券融资规模齐升，分别新增2.32万亿、3702亿，分别同比多增逾4000亿和基本与去年同期打平。考虑到本月贷款超预期的大幅多增离不开稳健的企业中长期贷款，同时更加偏向基建和制造业投资的企业债券市场融资功能的明显回暖也为下半年做好了资金储备，本月社融所反映的信用扩张态势更加清晰地指向对下半年基建、制造业投资的促进作用。企业中长期融资的回暖部分对冲了资管新规过渡期临近结束带来的表外资产持续收缩的压力，6月表外三项合计同比多减近2600亿。政府债券融资仍然表现平平，地方政府对基建投资的态度仍显谨慎。

　　贷款结构优化，居民房贷降温至正常水平，企业中长贷仍然突出，企业短期融资从收紧回归正常。6月新增信贷2.12万亿，同比多增3100亿，亦略超我们预期(1.88万亿)。其中企业中长贷表现持续突出，当月新增8367亿，高基数下同比仍多增约1000亿，较2019年同期高出达4600亿；企业短期融资回归正常，新增5738亿与2019年同期基本持平，反映出央行对企业经营所需短期流动性给予了新的关注。居民中长贷同比少增1193亿，令2季度整体增量降至2019年同期水平，同样显示6月信用扩张重在保住下半年基建制造业投资前景，而对于需求拉动仍偏强劲的地产投资并不希望给出过度的偏松信号。

　　信用扩张重回改善趋势带动M2增速如期反弹，M1小幅回落则显示出企业经营的需求和成本端的现实担忧。6月M2同比增速上行0.3个百分点至8.6%，基本符合我们前期预期(8.5%)，主要源于信用扩张的趋势扭转带动了非金融企业存款同比大幅多增超1万亿，而对流动性形成对冲的财政存款同比仍少减2100亿，显示财政政策尚未对前期金融数据所呈现的下半年投资前景担忧进行反应，休养生息仍是全年财政的主要思路。M1同比下行0.6个百分点至5.5%，小幅低于预期，同时未贴现承兑汇票也同比多减2410亿，体现出制造业企业所遭遇的现实的成本和需求担忧。

　　6月信用扩张走出阴霾，叠加降准保障下半年流动性投放力度，对下半年信用扩张增速、以及投资前景均可保持谨慎乐观的判断，预计下半年实际GDP两年复合年化增速可以稳定于我们年中宏观展望报告的预测水平，不确定性将向消费端倾斜。

　　以下为正文

　　一、社融走出连跌阴霾，贷款债券共同发力支持企业中长期投资。

　　6月新增社融超预期达到3.67万亿，令社融存量同比持平于上月的11.0%，止住了此前两个月连续明显回落的态势。从结构上来看，在经历4-5月偏弱的融资格局之后，6月的对实体贷款、企业债券融资规模齐升，分别新增2.32万亿、3702亿，分别同比多增逾4000亿和基本与去年同期打平。考虑到本月贷款超预期的大幅多增离不开稳健的企业中长期贷款，同时更加偏向基建和制造业投资的企业债券市场融资功能的明显回暖也为下半年做好了资金储备，本月社融所反映的信用扩张态势更加清晰地指向对下半年基建、制造业投资的促进作用。企业中长期融资的回暖部分对冲了资管新规过渡期临近结束带来的表外资产持续收缩的压力，6月表外三项合计同比多减近2600亿。政府债券融资仍然表现平平，地方政府对基建投资的态度仍显谨慎。

　　二、贷款结构优化，居民房贷降温至正常水平，企业中长贷仍然突出，企业短期融资从收紧回归正常。

　　6月新增信贷2.12万亿，同比多增3100亿，亦略超我们预期(1.88万亿)。其中企业中长贷表现持续突出，当月新增8367亿，高基数下同比仍多增约1000亿，较2019年同期高出达4600亿；企业短期融资回归正常，新增5738亿与2019年同期基本持平，反映出央行对企业经营所需短期流动性给予了新的关注。居民中长贷同比少增1193亿，令2季度整体增量降至2019年同期水平，同样显示6月信用扩张重在保住下半年基建制造业投资前景，而对于需求拉动仍偏强劲的地产投资并不希望给出过度的偏松信号。

　　三、信用扩张重回改善趋势带动M2增速如期反弹，M1小幅回落则显示出企业经营的需求和成本端的现实担忧。

　　6月M2同比增速上行0.3个百分点至8.6%，基本符合我们前期预期(8.5%)，主要源于信用扩张的趋势扭转带动了非金融企业存款同比大幅多增超1万亿，而对流动性形成对冲的财政存款同比仍少减2100亿，显示财政政策尚未对前期金融数据所呈现的下半年投资前景担忧进行反应，休养生息仍是全年财政的主要思路。M1同比下行0.6个百分点至5.5%，小幅低于预期，同时未贴现承兑汇票也同比多减2410亿，体现出制造业企业所遭遇的现实的成本和需求担忧。

　　四、6月信用扩张走出阴霾，叠加降准保障下半年流动性投放力度，对下半年信用扩张增速、以及投资前景均可保持谨慎乐观的判断，预计下半年实际GDP两年复合年化增速可以稳定于我们年中宏观展望报告的预测水平，不确定性将向消费端倾斜。