摘要
脱发诊疗：新营销、新渠道，千亿级市场正起航
我们认为脱发的规范诊疗市场全面进入拐点：1)卫健委数据显示2020年中国脱发人群超2.5亿、绝大部分为雄激素性脱发，疾病谱存在年轻化、女性占比提升的趋势；2)得益于植发机构、相关药企的高强度线上/线下营销，大众对待脱发从洗发水等非规范手段逐步转为药品/植发等规范手段；3)医药电商的崛起与植发机构的扩张为药品提供新销售渠道。2020年中国脱发诊疗市场近200亿元(药物约7亿元、毛发医疗服务约185亿元)，我们预计未来十年复合增速超20%、2031年有望突破1500亿元。
药品：双跨品种米诺地尔主导中国市场，多条路径创新药在研
全球脱发主流用药为非那雄胺与米诺地尔，期待创新药推进：1)非那雄胺为处方药，疗效确切(有效率65~90%，指南I级推荐)，但服用期间存在性功能减退的副作用，考虑已国家集采、市场规模有限；2)米诺地尔为双跨品种，疗效确切(有效率50~85%，指南I级推荐)且副作用轻微，2020年米诺地尔中国销售额约6亿元，随着加大教育力度与电商渠道放量，我们预计2021年市场规模将接近15亿元并有望于2031年超百亿(2021-31ECAGR≈30%)；3)AR拮抗剂(雄脱)、JAK抑制剂(斑秃)、WNT激动剂(雄脱)等在研药品与中胚层疗法有望进一步填补未满足的市场需求。
服务：低渗透+可复制+资金涌入=快速扩张，看好龙头连锁
中国毛发医疗服务行业2020年市场规模近185亿元，我们认为毛发医疗服务市场具备千亿潜力：1)行业处于发展初期，20年渗透率仅0.2%；2)体系高度标准化(诊疗流程+医生培训)，医师依赖度较小(评价体系单一)，可复制性强；3)目前植发行业毛利率高(高客单价、标准耗材；向上向下议价能力强)，但净利率偏低(获客成本高)，未来数年全行业继续大力推进消费者教育，营销成本将逐步转为品牌价值，看好高举高打的全国连锁通过快速扩张抢占消费者心智资源，中长期迎接市场份额与净利率的双升。
风险提示：市场规模的增长不及预期；产品研发进展不及预期；行业竞争格局恶化；疫情等因素下，扩店速度放缓。
正文
投资要点
脱发行业：高人群基数+低渗透+强推广，催生千亿市场。卫健委数据显示2020年我国超2.5亿脱发人群(雄激素性脱发占比90%以上)，2020年中国脱发药物治疗市场规模~7亿元，毛发医疗服务市场规模~185亿元，我们预计未来十年脱发行业有望迎来快速发展(2021-2031ECAGR=22%)，基于：
1)人群特征的改变：脱发群体年轻化(26-30岁年龄段占比脱发人群42%，艾媒咨询2020)，年轻人重视外表且消费意愿更强，同时女性防脱市场亦快速崛起(依从性更优)；
2)产品可及性增强：互联网药房与毛发医疗机构的快速发展，拓宽了脱发产品的消费场景；
3)脱发行业曝光度增加：2018-20年上游药械厂商(2019年米诺地尔OTC广告备案量为过去8年总和的3倍)与中游医疗服务商均加大广告投入，行业认知度迅速上升，科学防脱的观念正在快速占领年轻一代消费者的心智。
规范诊疗手段进入大众视野。我们认为脱发诊疗手段正在从洗发水等非规范手段逐步转为药品/植发等规范手段，更为有效的优质供给将持续增加。
上游药械商：看好米诺地尔消费属性，长期期待新疗法。借助医美风潮，抗衰管理从面部向头皮拓展，中胚层疗法通过局部皮下导入药物或营养因子实现改善毛囊微环境、减少脱发等目的，未来有望成为毛发养固市场的中坚力量。当前脱发药物以米诺地尔与非那雄胺为主，米诺地尔具有优异的疗效(50%-85%有效率)与良好的安全性(脱发领域安全指数最高的药品)，借助医院&OTC双跨的渠道优势，便于触达消费者，我们看好其长期增长潜力(2021-2031ECAGR=29%)。当下市场亦有众多新药在研(AR拮抗剂、WNT激动剂、JAK抑制剂等)，期待更多疗效明确、安全性高的药物上市，填补未满足的市场需求。
中游服务商：标准化，快复制，强盈利，打造“植-养-护”闭环服务，看好龙头连锁机构。我们认为毛发医疗服务行业兼具连锁化与高盈利的特性，看好其成长为千亿级别市场(2021-2031ECAGR=21%)，基于：
1)高度标准化体系(诊疗流程+医生培训)，可在短期内实现高质量复制，具备快速扩张的基因；
2)背靠连锁集团的品牌与渠道优势，新店可快速实现盈亏平衡(3个月vs医美医院平均3年)；
3)养固服务打造产业链闭环，获得私域客源，前店后厂为植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透提供端口。
毛发医疗机构具有较强的盈利能力(无医生个人IP，员工成本与耗材成本相对较低)，但目前获客成本仍然较高，未来伴随毛发健康观念的普及与获客模型的优化，我们看好龙头连锁机构市场份额和利润率的双升。
探寻脱发的秘密
初识脱发：2.5亿人群，以雄激素性脱发为主。人类头发的生命周期分为生长期(4-6年，数量占比约85%)、退行期(3-4周，数量占比约1%)与休止期(3-4月，数量占比约14%)，休止期头发在日常生活中正常脱落(每天脱落50-100根)，当头发脱落数量大于100根/天时则发生病理性脱发。病理性脱发主要包含：
1)雄激素性脱发：男性患病率超20%，患者总量约1.6亿，女性患者总量约0.8亿(《中国人雄激素性秃发诊疗指南(2019)》)；
2)斑秃性脱发：一种自身免疫性疾病，我国患病率0.27%，患者数量近400万人(《中国斑秃指南(2019)》)；
3)其他：药物性脱发、内分泌性脱发、神经性脱发等。
雄激素性脱发(AGA)：雄激素扮演重要角色，药物疗法适用全人群治疗。雄激素是AGA发病的关键因素，但基本所有AGA患者血液循环中的雄激素都处于正常水平，AGA可能与毛囊内雄激素受体基因表达升高和/或5α还原酶基因表达升高有关(NORWOODOT。SouthMedJ，)，故不影响体内雄激素代谢通路，同时采用局部用药方式的产品安全性更好。中国雄激素性秃发诊疗指南(2014)指出，药物治疗适用于轻、中、重度全人群，并可与手术植发协同治疗中重度AGA。
斑秃(AA)：自身免疫性疾病。AA被认为是遗传与环境因素共同导致的毛囊特异性自身免疫疾病，临床表现为突然发生的斑状脱发，多呈圆形或椭圆形，可单发或多发，部分患者可并发自身免疫性疾病或炎症性疾病。AA的治疗目前多采用外用糖皮质激素、米诺地尔，也可内服免疫抑制制剂进行系统性治疗，目前有JAK抑制剂等新疗法在研。
脱发经济学：催生千亿级市场
从洗护防脱到科学治疗，脱发行业进入景气周期。我们认为脱发消费行业经历前期培育已进入快速发展阶段，洗护防脱观念逐步淡化，科学防脱&生发意识生根发芽，基于：
1)脱发群体年轻化(更加追求科学化防脱生发，颜值时代下消费意愿更强)，女性市场快速发展(具有更高的边际消费力与更好的依从性)；
2)上游药品厂商与中游医疗服务商加强推广输出，脱发行业热度提升；
3)互联网药房蓬勃发展，契合年轻一代生活方式，药物可及性大幅提升。
我们预计2031年脱发治疗市场规模有望达1661亿元(2021-2031ECAGR=22%)：
1)药物治疗涵盖轻中重度脱发全人群，我们预计治疗渗透率有望从2020年的0.22%提升至2031年的3.42%(2019年治疗渗透率约为0.12%，伴随植发机构与药品厂商的大力推广，我们预计2021-2025年为渗透率的加速增长期，每年渗透率增加0.3-0.4pp，2026-2031年增长略微放缓，每年渗透率增加0.2-0.3pp)。2019米诺地尔在脱发药物中占比70%，非那雄胺占比30%(Frost&Sullivan)，我们预计未来伴随新机制药物上市，二者占比将有所下降，但米诺地尔凭借OTC双跨地位仍旧占据主要份额，药物治疗市场规模于2031年达到155亿元(2021-2031ECAGR=32%)；
2)毛发移植适用于中重度脱发人群，我们预计治疗渗透率有望从2020年的0.20%(Frost&Sullivan)提升至2031年的0.74%(2019年治疗渗透率约为0.18%，伴随消费者对植发认知度的增加与植发机构的大力推广，我们预计2021-2031年每年渗透率增加0.05pp)，2020年平均客单价2.6万元，我们预计人均费用伴随人力成本的上涨温和上升，毛发移植市场规模于2031年有望达到813亿元(2021-2031ECAGR=18%)；
3)毛发养固适用于全人群，我们预计渗透率有望从2020年的1%(Frost&Sullivan)提升至2031年的6.1%(2019年治疗渗透率约为0.9%，养固业务可针对轻中重全人群患者，且为植发后的重要护理首段，伴随消费者头皮健康意识的提升与植发渗透率的提升，我们预计毛发养固市场渗透率将呈现加速提升趋势，2021-2025每年渗透率增加0.2-0.4pp，2026-2031每年渗透率增加0.5-0.7pp)，2020年平均客单价近2000元，我们预计人均费用伴随人力成本的上涨温和上升，毛发养固市场规模于2031年有望达到692亿元(2021-2031ECAGR=27%)。
驱动力一：脱发群体年轻化，女性市场不容忽视
80/90后成为脱发消费主力军，女性消费占比提升。伴随饮食习惯的改变与社会压力的增加，脱发呈现出显著的年轻化趋势，且年轻人对外表的关注度更高，消费意愿更强，已成为脱发相关产品消费的生力军(阿里健康数据显示，2019年80/90后约占植护发产品购买人群的75%)。与此同时，女性市场亦快速崛起(2020年我国女性脱发患者超8000万人)，且女性的消费意愿与依从性均优于男性(2020年女性于植发市场占比30-40%vs患病人数占比30%)，女性正逐步成为脱发消费市场的重要力量。
驱动力二：毛发医疗服务机构崛起+上游厂商教育，脱发行业曝光度提升
毛发医疗服务机构快速兴起，上游厂商加大宣传，脱发行业迎来强曝光，科学防脱治脱概念开始建立。脱发问题的困扰由来已久，但伴随：
1)毛发医疗服务机构的快速发展与强输出；
2)上游药品厂商的大力宣传，脱发消费行业热度快速提升(18-20年植发订单量年均增长250%，德勤数据)，进而产生裂变效应，科学治疗的观念正在快速占领年轻一代消费者的心智。
驱动力三：互联网药房的蓬勃发展
互联网药房的崛起，提升药品可及性。网络购物已成为当代人最主流的购物方式，药品的消费也不例外，而疫情更是加速了这一消费习惯的形成(2020年阿里健康营收+61.5%yoy，京东健康营收+79.2%yoy)。互联网药房的发展打通了防脱药物的购买渠道，极大的提升了药物可及性，防脱药物有望在电商渠道快速放量。
脱发治疗
中胚层疗法+药物治疗+毛发医疗服务增长驶入快车道。毛发健康产业包含洗护产品、治疗药物、头发移植、发制品等多个组成部分，伴随脱发人群的年轻化，消费者更加追求科学防脱治脱观念，防脱洗护产品的辉煌落下帷幕，脱发治疗相关产业链快速崛起：
1)中胚层疗法：承袭医美发展浪潮，抗衰观念由面部拓展至头皮，出现丝丽小红帽等明星产品；
2)药物治疗(2021-2031ECAGR=32%)：在互联网药房的快速发展下，米诺地尔有望凭借双跨优势快速放量；
3)毛发医疗服务(2021-2031ECAGR=21%)：标准化+快复制+高毛利属性，获客成本有望伴随市场教育与模型优化而降低，看好头部连锁机构市占率与净利润的提升。
中胚层疗法：引领头皮抗衰风尚
年轻化管理由面部向头皮扩展。头皮是头发生存的环境以及面部皮肤的延续，自然衰老和外部环境损伤等因素均可引起头皮衰老，表现为色素沉着、头发变细、头发灰白、脱发等症状。中胚层疗法是临床应用广泛，效果明显的头皮年轻化的管理手段，主要通过局部皮下导入药物或者营养因子达到治疗目的。当前我国推广的中胚层疗法产品主要有英诺HairRescue和丝丽小红帽，主要成分包括透明质酸、多种氨基酸、维生素及矿物质盐。未来中胚层疗法有望成为毛发养固市场的中坚力量。
中胚层疗法：临床显著改善率达82.5%。中胚层疗法通常包含4-6个疗程，每个疗程间隔2周-1个月不等，2021年一项意大利皮肤管理中心的临床试验表明，中胚层疗法结合LED红蓝光治疗AGA的临床显著改善率达82.5%，且治疗侵入性小，不良反应发生率低，主要包含注射部位轻微肿胀、疼痛、淤血、24小时内瘙痒和灼热感，基本可以自我缓解。
药物治疗：看好米诺地尔消费属性，长期期待新疗法
药物治疗以米诺地尔与非那雄胺为主，众多新机制药物在研。非那雄胺与米诺地尔为当前脱发治疗的主流药物，非那雄胺疗效确切，但受处方药渠道与潜在副作用(性欲减退等)的影响，放量受限。米诺地尔凭借疗效(50%-85%有效率)&安全(脱发领域安全指数最高的药品)的均衡性与医院&OTC双跨的渠道优势，更易触达消费者，看好其长期增长潜力(2031E终端市场规模有望超过百亿)。当下众多新药在研(SM04554、AR受体拮抗剂、JAK抑制剂等)，期待更多疗效明确、安全性高的新药上市，满足市场需求。
非那雄胺：疗效确切，副作用并存，处方药色彩影响天花板
非那雄胺于1992年获FDA批准用于治疗男性前列腺增生，1997年获批用于脱发治疗。非那雄胺主要通过抑制5α-还原酶活性，阻断睾酮向二氢睾酮转化(二氢睾酮在生物体内活性约为睾酮6倍)，从而减少体内二氢睾酮浓度，改善脱发(有效率80%)，其主要副作用为二氢睾酮浓度降低带来的性欲减退，勃起功能障碍等(发生率~5%)。
中国已经纳入国家集采。受到专利到期影响(Merck保法止脱发专利2013年11月到期)，非那雄胺全球销售额2013年起大幅下滑、2020年销售额仅4500万美元(EvaluatePharma)。2001年原研Merck产品进入中国，2007年仙琚制药实现首仿，但目前市场仍以原研为主(PDB数据：2020年Merck市占率93%)。2020年非那雄胺纳入第三批带量采购，天方药业与扬子江药业中标(1mg规格，脱发治疗)，受副作用与处方药色彩，我们预计市场规模有限(1mg规格国家集采后对应规模约1600万元)。
米诺地尔：脱发领域常青树
全球最畅销生发剂，2031年中国终端市场规模有望达百亿元。米诺地尔(Rogaine)最早由美国Upiohn公司研发(2006年Rogaine品牌被强生收购)，1979年首次获FDA批准用于治疗高血压，随后分别于1988和1991年在美国获批用于治疗男性及女性脱发，1999年在日本上市(大正制药：Riup)，2001年在中国上市(三生制药：蔓迪)。米诺地尔通过开放钾离子通道，增加毛囊血流供应，改变毛囊生长周期等原理促进毛发生长。从1988年首次获批上市至今，米诺地尔一直是防脱生发领域最主要用药(Frost&Sullivan:19年美国市场份额75%；中国市场份额70%)，30年历史，历久弥新。
指南推荐：男性使用5%浓度，女性使用1%-3%浓度。当前全球米诺地尔产品主要包含1%、2%与5%三种浓度，全球主要国家脱发指南(英国2012版，中国2014版，日本2018版及意大利2020版)推荐男性使用5%浓度，女性使用1%-3%浓度。临床研究显示，女性使用5%浓度整体疗效与2%浓度无统计学差异，但在重症患者中5%浓度疗效更好，同时不良反应发生率较高(5%浓度副作用发生率：10%vs2%浓度：2.6%)，主要副作用为刺激性皮炎、多毛症等。2014年Rogaine推出5%浓度的女性泡沫剂型，一天一次使用便捷，为女性消费者提供更多选择。
国内溶液剂为主流，升级款泡沫剂上市在即。米诺地尔主要包含三种剂型：
1)溶液剂(包含町剂与搽剂)：主要成分为米诺地尔、酒精和丙二醇，一般附带上药喷头，剂量便于把控，为性价比最高的产品(月均费用136元左右)，但酒精与丙二醇可能会带来头皮瘙痒、头屑等过敏反应；
2)凝胶剂：为博士伦福瑞达的独家剂型，成分除米诺地尔外，还包含酒精、丙二醇、硫代硫酸钠、三乙醇胺、卡波姆，使用感清爽，但受工艺问题影响，长期处于断货状态；
3)泡沫剂：使用甘油替代丙二醇，刺激性小，适用于过敏人群，且泡沫剂使用便捷、体验更佳(吸收更快，不油腻)，为溶液剂的升级版本。目前国内三生制药泡沫剂处于研发阶段。
他山之石：产品拓展+渠道营销，Rogaine(美国原研)的兴衰史。
1)辉煌的开始：唯一获批的脱发治疗外用药物。1988年Rogaine在美国获批上市(2%浓度用于男性)，1989年实现销售额8800万美元，1991年推出2%浓度女性款，1992年产品销售额攀升至1.65亿美元。
2)遭遇危机。1996年产品专利到期，竞争者涌现。
3)曙光出现。1996年米诺地尔获批进入OTC渠道，其后Rogaine又相继推出5%浓度溶液剂(男性)与5%浓度泡沫剂(男性+女性)等新产品，叠加广告营销，Rogaine成为消费领域2-4亿美元级别单品。
4)此外，日本大正制药的米诺地尔脱发产品RiUP在日本市场为10亿人民币的大单品。
中国市场：蔓迪领跑，达霏欣奋起直追。当前我国市场上拥有米诺地尔(外用剂型)批文的企业共计6家，三生制药蔓迪(2020年市场占比约7成)与振东制药达霏欣(2020年市场占比超25%)占据市场主要份额，其他企业份额较小。米诺地尔用药时间长(3个月开始起效，6个月效果显现，推荐用药1年以上)，需要拥有强说服力的机构进行患者教育(eg:医院与毛发医疗机构)，从而逐步建立品牌效应。
新型在研药物
在研药物以JAK抑制剂及AR拮抗剂为主，有望实现靶向特异性治疗。
1)雄激素性脱发治疗：截至2021年6月，全球已进入临床阶段的用于治疗雄激素性脱发的产品共7种，仅开拓药业的KX-826(福瑞他恩)在NMPA申报(II期临床)。KX-826为新型AR拮抗剂，局部阻断雄激素介导信号传导，不影响人体雄激素水平，能够消除非那雄胺产生的性欲减退的副作用；SM04554由SamumedLLC研发，通过增强WNT通路活性延长毛发生长期持续时间。SM04554(III期临床)为全球首个新机制(不干预雄激素代谢通路)脱发治疗药物，且可用于4/5级严重脱发(非那雄胺及米诺地尔等传统药物仅在2/3级患者中效果较好)，市场前景广阔；
2)斑秃治疗：截至2021年6月，全球已进入临床阶段的用于治疗斑秃的产品共5种，其中泽璟制药的杰克替尼在国产厂家中进展最快，已进入临床三期。
毛发医疗服务：高度标准化行业，看好连锁化发展
千亿级植发医疗服务市场，从刚需向美学发展。毛发移植技术起源于二战时期，本世纪初，美国科学家提出“毛囊单位”的概念，并由此衍生出全球毛发医疗机构普遍使用的成熟技术—FUT与FUE。我国头部连锁植发机构成立于2000-2010年间，经历前期十余年的市场培育，行业迎来了快速发展，2020年毛发医疗服务行业市场规模约185亿元，我们预计2031年市场规模有望突破1500亿元(2021-2031ECAGR=21%)，基于：
1)标准化及高度可复制性，具备快速扩张的基因；
2)背靠连锁集团品牌与渠道，新店快速实现盈亏平衡(3个月vs医美医院平均3年)；
3)养固服务打造产业链闭环，获得私域客源，进一步形成植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透。
毛发医疗机构具有较强的盈利能力(无医生个人IP，员工成本与耗材成本相对较低)，但目前获客成本仍然较高，未来伴随毛发健康观念的普及与获客模型的优化，我们看好龙头连锁机构市场份额和利润率的双升。
植发行业：标准化及高度可复制性。与综合性医美医院不同，毛发医疗机构具有高度标准化的特性，更加易于快速复制形成连锁化规模，进一步凭借规模效应摊薄营销费用与培训成本，强化行业地位与品牌优势。植发行业的标准化体现在：
1)标准化的诊疗体系与效果评价：植发手术流程固定(毛囊检测—发际线设计—毛囊提取—毛囊分离—毛囊培养—毛囊种植)，且效果评价明确(主要为毛囊存活率)；
2)医生培训标准化：植发手术技术门槛相对较低，医生更多需要重复练习以达到高质量的服务水平，培训周期约为4-6个月，远低于医美医生的1.5-3年。凭借标准化优势，毛发医疗机构的连锁化速度远超医美服务机构(截至21年6月末，头部毛发医疗机构门店数量平均39家vs头部医美机构平均门店数量10-20家)。
优秀的连锁化模型，快速实现盈亏平衡。凭借标准化的诊疗与医生培训体系，同时借助连锁化带来的渠道共享和品牌优势，毛发医疗机构新门店的盈亏平衡时间仅需要~3个月(vs医美机构平均时间为3年)，现金回收期为14个月。雍禾招股书披露，其不超过8个月即可建立占地约2500平方米的院部，新建院部3年达成熟期，单店收入平均增长4倍。
高毛利，但高费用。
1)高客单价：植发行业按单位毛囊收费，经历十余年发展，高价概念已经形成，客单价远超医美行业(20年雍禾医疗平均客单价2.7万元vs医美行业平均0.4万元)；
2)高毛利：毛发服务机构成本主要为员工薪酬、房屋租金及耗材，其中医生个人IP效应弱，获客更加依赖机构平台，且植发手术以服务为重，耗材品牌属性较弱，故植发行业毛利率水平高于其他医美机构(20年雍禾医疗毛利率74.6%vs医美行业平均57.0%)。另一方面，毛发服务机构仍然面临高昂的获客成本，未来伴随植发概念的普及，净利率仍有提升的空间。
“植-养-护”一体化，养固服务为植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透提供端口，打造产业链闭环。我们认为未来养固服务将成为植发市场的重要基石，一方面利用养固服务对植发客群进行维护，盘活存量，并对其进行植发需求的二次开发(发际线、美人尖等美学需求)，另一方面利用低客单价的养护服务留存尚处于犹豫期的客户，对其进行持续的教育和渗透，降低获客成本，提升转化。我们预计毛发养固服务市场规模至2031年有望达到692亿元(2021-2031ECAGR=27%)。
行业格局分散，看好头部连锁机构。毛发医疗服务市场相对分散，我们认为全国连锁市场份额有望进一步扩大：
1)vs公立医院：公立医院禁止营销，且医生产能供给有限，整体服务较差，民营植发机构获客方式多样且服务更加人性化；
2)vs综合医美机构：有更加充足的医生资源与更强的专业性；
3)vs区域性民营连锁：更强的品牌声量，标准化程度更高，规模化优势降低渠道成本。
风险提示
1)市场规模的增长不及预期：我们基于现实数据，同时使用了一系列假设来刻画脱发市场的增长前景，其中渗透率的提升有赖于医生、厂家等共同教育，若科学防脱生发观念建立缓慢，则市场规模的增加可能不及预期；
2)产品研发进展不及预期；新药上市面临研发、审评等不确定性，存在研发进度不及预期的风险；
3)行业竞争格局恶化；米诺地尔、中胚层疗法产品、毛发医疗服务等面临新进入者进入，行业格局恶化的风险；
4)疫情等因素下，扩店速度放缓：若疫情反扑，则毛发医疗机构的扩店速度可能放缓。
行业分析：
2021年中国植发医疗服务市场现状预测分析：脱发年轻化(图)
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