（本文作者：浙商证券/匡培钦）
报告导读
本报告梳理铁路及公路行业绝对收益属性的体现与根本逻辑，强调关注稳增长大环境下的“低估值+高股息”投资机会。
投资要点
铁路货运及公路龙头各有驱动，整体业绩表现稳健
铁路货运受益大宗“公转铁”持续推进。2017年起我国开始推进大宗货物“公转铁”，铁路货运量2016-2021年累计增长43.3%，铁路货物周转量2016-2021年累计增长39.5%。根据交通运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》，我国铁路货物周转量将于2025年达到17%（2021年为15.2%），货物运输结构性改革的推进将带来铁路货运的稳健增长。
高速公路车流以客车为主，同样具备稳健性。对于海外经济，一方面高速公路不涉及跨境车辆流通，没有直接相关性；另一方面，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低，物流层面相关性较低。对于国内经济，复盘2000-2019年，高速公路板块利润增速平滑，在经济下行期高速公路板块业绩更具稳定性。从2022年春运数据看，前25天高速公路网平均车流量较2021年同期增长7.5%，较疫情前2019全年日均增长8.0%，整体车流处于稳步恢复中。
高现金流赋能高股息，复盘过去流动性宽裕期大概率跑出超额收益
铁路公路行业稳健现金流对高股息形成有力支撑。铁路货运及高速公路“贷款投资-建设-经营”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的经营现金流，近年来大秦铁路盈利现金比率维持在0.9-1.3之间，高速公路板块盈利现金比率维持在1.4-1.9之间。基于稳定的现金流，标的公司能够以高分红积极回报股东。
分红或有税收优势，此外高股息标的以往流动性宽松期大概率有超额收益。从税收角度看，股票派息分红与债券利息收入在增值税、个人所得税等方面有所差异，股票分红税后收益相对债券利息收入更高。从股价相对收益角度看，我们选取高速板块5个高分红龙头标的及铁路货运龙头大秦铁路构建等权重股票组合，以2011年1月为时间起点进行回测，发现在以往流动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益。
“低估值+高股息”是公路铁路防风险的根本逻辑
一方面，公路铁路头部高股息标的估值普遍处于历史相对低位，招商公路、山东高速、宁沪高速、粤高速A、深高速、皖通高速、大秦铁路当前PB分别处于历史55%、26%、14%、61%、26%、32%、10%百分位；另一方面，我们构建的铁路公路高股息标的2020年平均分红比例65%，高出A股分红比例算术均值25个百分点。建议关注头部高速及铁路货运高股息标的的绝对收益价值。
风险提示：宏观经济大幅波动；高速公路车流量增长不及预期；公转铁政策进度不及预期
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