（本文作者：东亚前海证券/汪玲）
吞吐量逐渐恢复，货邮好于客运。民航客运量在2020年~2021年恢复至2019年的60%~70%，其中国内航线恢复至7成左右，而国际和地区航线客运量损失约9成。民航货邮运输量快速恢复，并在2021年超过2019年水平，主要得益于快速复工复产以及出口的快速增长等。民航飞机起降架次在2020年累计达到2019年的77.6%，在2021年1月~10月累计为2019年同期的86.22%。
客运和货运中长期需求向好，在疫情逐渐稳定和精准防疫措施作用下，行业有望迎来拐点。十四五民航规划将2021年~2022年定义为恢复期和积蓄期，2023年~2025年是增长期和释放期，重点要扩大国内市场、恢复国际市场。伴随国内外疫情好转，以及出入境政策的有序放松，机场客流量有望逐步恢复。根据十四五民航规划的预期，2020年~2025年客运量将由4.2亿人次增至9.3亿人次，CAGR为17.2%，预计在2023年恢复至疫情前水平。货邮运输在2021年已超过疫情前水平，并且根据十四五航空物流规划的预期，2020年~2025年，航空货邮运输量将由677万吨增至950万吨，CAGR为7.0%。
机场免税暂遇低点，境内免税规模有望持续增长。机场（约50%）和离岛（约40%）免税商店是全球奢侈品的重要销售渠道，二者共计占比约90%。中国境内免税市场潜力较大，根据贝恩数据，2020年已突破590亿欧元，并有望在2025年突破1500亿欧元。疫情影响下，机场国际客流量骤降，出入境免税销售额受到较大冲击，并影响到机场的议价权；2021年上海机场与中国中免重签协议，限定免税提成收入的上限，并将其与国际客流量挂钩。但随着疫情好转，以及国际客流量的恢复，机场出入境免税提成收入有望快速反弹。离岛免税方面，海外疫情扩散、加剧影响出境旅游，而国内疫情较快得到控制，叠加国家税务局放宽免税政策，海南离岛免税市场规模快速扩张，2020年达到274.79亿元，同比增长103.67%，2021年达到494.70亿元，同比增长80.03%。拥有离岛免税特许经营业务的机场在疫情期间迎来难得的机遇，未来有望持续受益。
投资建议
伴随全球疫情好转，以及防控政策有序放松，机场吞吐量有望较快恢复至疫情前水平。其中，国际客流量的恢复将从航空性收入和非航空性收入两方面加快机场业绩回暖。
风险提示
经济复苏慢于预期；免税提成收入恢复不及预期；疫情扰动加剧。
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