《中国金融》｜完善股份公司发行承销制度

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　　作者｜徐明「北京证券交易所」

　　文章｜《中国金融》2022年第6期

　　现行《公司法》对股份公司的设立和新股发行进行了规定，主要体现在《公司法》第四章“股份有限公司设立和组织机构”和第五章“股份有限公司的股份发行与转让”中，其中将股份公司募集设立分为公开募集和定向募集，将股份公司新股发行分为公开发行和非公开发行，并配备了发行承销的相关制度。从总体上看，这些制度满足了当时的公司发展需要，但《公司法》距今已有十七年没有进行过大的修订，这期间，我国股份公司的发展突飞猛进，涉及股份公司募集与新股发行和承销的方式发生了较大变化，实践中也积累了较多的经验。笔者认为，本次《公司法》的修订，在股份公司发行承销制度方面，应当充分吸收实践中的成熟做法和经验。现结合《公司法》的有关规定，就股份公司发行股份所涉及的四个方面提出具体的修订建议。

　　股份登记制度

　　修订内容。在《公司法》中新增一条，具体内容为：“公众公司的股份应当在法定的证券登记结算机构登记，非公众公司的股份可以根据法律、行政法规规定委托证券登记结算机构或者其他依法设立的登记机构登记。”修订理由如下。

　　一是《公司法》对公司股份登记规定得不够完全。一方面《公司法》中公司登记的类型有所缺失，只规定了有限责任公司的登记事项，并未对股份有限公司的登记事项进行规定。《公司法》第三十二条规定有限责任公司“应当将股东的姓名或名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”，而对于股份有限公司的股份登记则无明确规定。此外，《公司法》中公司登记的内容也不全面，仅仅规定公司股东的姓名或者名称，并没有对股份登记等内容进行规定。正在公开征求意见的《公司法（修订草案）》对股份的登记机构也只是在第一百零四条以“股份有限公司应当制作股东名册并置备于公司，股份在依法设立的证券登记结算机构登记的除外”做了简单的规定。有限责任公司和股份有限公司的登记机构和登记内容不够全面。

　　二是公众公司的股份登记和非公众公司的股份登记在实践中并不相同。属于公众公司的上市公司、挂牌公司的股份均在法定的证券登记机构登记，实行的是集中统一登记模式，并由国务院证券监督管理机构监督。而对非公众公司一般采取非集中统一登记的模式，并不强求在特定的证券登记结算机构集中统一登记。

　　三是有利于与《证券法》衔接和协调。《证券法》第一百四十八条第一款规定“在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式”，该条第二款规定“前款规定以外的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理”。从该条第一款规定可以看出，上市公司、挂牌公司的股份应当在该法规定的证券登记结算机构集中登记。对于公众化股份公司虽然没有规定，但公众化股份公司因其公开化和涉众性，在本质上与上市公司、挂牌公司具有同样的属性，也应当由证券登记结算机构登记。该条第二款实际上是对非公众化公司股份登记的规定，这一规定弥补了《公司法》上的欠缺。

　　股份限售制度

　　修订内容。将《公司法》第一百四十一条第一款修订为：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份限售，法律、行政法规另有规定的从其规定。”修订理由如下。

　　一是现行《公司法》该款关于股份限售的规定已不符合多层次资本市场的实际情况。该款规定是在新三板市场尚未出现、资本市场只存在股份公司公开发行并上市的单一市场层次背景下，针对首次公开发行并在证券交易所上市后原始股份限售作出的安排，本意是为了防止公开发行前的原始股东利用上市前后的股票价差套现，影响公司经营发展的稳定性和其他股东的合法权益。随着多层次资本市场的发展，该款规定难以满足更为复杂的市场需求。

　　目前，我国已建立了多层次资本市场，全国性证券交易场所不但有沪深京证券交易所，还有新三板市场。为了建立多层次资本市场之间的有机联系，新三板设立了基础层和创新层，且创新层挂牌公司可以通过向不特定的投资者公开发行股票在北京证券交易所上市成为上市公司，北京证券交易所的上市公司还可以直接转板到上海证券交易所的科创板和深圳证券交易所的创业板。在这一情况下如何确认原始股东并对其持有的原始股份进行限售，《公司法》并未涉及。新三板已经实施向不特定合格投资者公开发行以及向超过200人定向发行的挂牌公司，均存在前期已公开交易的股票是否属于原始股份、是否限售、如何限售等问题，这些问题《公司法》均未体现。

　　基于同样的理由，《公司法（修订草案）》第一百七十一条第一款的规定也没有考虑到在证券交易所上市前挂牌公司的股票已在新三板市场公开交易，股份持有者并非原始股东的情形，因而该条款的规定“一年内不得转让”不但与《证券法》的规定相矛盾，也与新三板市场实践不符，不科学、不合理。

　　二是采取“从其规定”，不在《公司法》中作具体规定，给这一问题的科学合理解决留下足够空间。随着我国多层次资本市场的不断发展、情况不断变化，证券市场的原始股份限售问题越来越复杂。股份限售属于二级市场交易范畴，且不同市场、不同情形下原始股份的确认以及原始股份限售安排应当有所差异。股份限售问题更多地涉及资本市场，更应该在《证券法》或者相应的行政法规中加以规定。实际上，现行《证券法》第三十六条已经对证券发行后的原始股份限售问题进行了规定，要求限售股东遵守法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定以及证券交易所的业务规则，为股份限售在实践中的不断完善留出了空间。因此，从联动修订、保持逻辑一致的角度，原始股东股份限售问题可不在《公司法》中具体规定。

　　储架发行制度

　　修订内容。为储架发行制度留出空间，在《公司法》中新增一条。具体内容为：“根据法律、行政法规规定，公司发行股票可以向国务院证券监督管理机构申请一次批准，分期发行。”修订理由如下。

　　上述条款是关于储架发行的规定。储架发行一般是指证券发行人的申请发行一次获得证券监管部门的批准后，在批准文件的有效期间和发行数量内，可以多次发行的机制。

　　第一，储架发行有利于提高监管审批效率。该制度是一项放松行政审批管制、加强监管的措施，对提高上市公司、挂牌公司融资行为的监管审批效率具有积极意义。在储架发行模式下，发行申请获批后，设定一个有效期，允许发行人在有效期内，延后或持续多次发行证券。每次发行时，不再走批准程序，只对具体项目的披露信息进行审查，提高了发行审批的效率，也满足了发行人的需求。

　　第二，储架发行有利于解决过度融资问题，缓解二级市场压力。储架发行能够使发行人自主择机、多次快速募集资金，从而有助于缓解发行人一次性融资额最大化的冲动。由于每次发行审核又与前一次募资使用情况挂钩，这种事后联系事前的监管措施，有利于解决过度融资问题，明显提高资金使用效率，尤其对投资金额较大、时间跨度较长的项目效果更为明显。同时，分次发行减小了融资规模，高速交易缩短了市场反应时间，有利于缓解一次性大额融资对二级市场的冲击。

　　第三，储架发行有利于规范信息披露行为，保护投资者利益。一次批准、多次发行有助于改变发行人信息披露的利益动机，加强全过程信息披露的监管力度。当发行人信息披露存在瑕疵时，直接导致的后果是下一次发行成本大幅提高，甚至关系到合格发行人资格的保留与否。这一发行方式为发行人提供了持续再融资的长期利益，可以有效引导发行人及时披露相关信息，规避谋取短期利益的不理智行为。

　　第四，储架发行是境外的普遍做法，我国也有实践。由于储架发行的上述优点，目前，美国、英国、日本、法国、西班牙、比利时等许多国家均已实行储架发行制度。在我国，储架发行也已经在实践中得以实施，我国的相关制度对定向发行的储架发行制度进行了规定。比如，《非上市公众公司监督管理办法》第五十条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后的5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。”

　　证券承销制度

　　修订内容。修订《公司法》第八十七条、第八十八条、第一百三十四条。将第八十七条修订为“发起人向不特定对象公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议”，将第八十八条修订为“发起人向不特定对象公开募集股份，应当同银行签订代收股款协议”，将第一百三十四条第二款修订为“本法第八十七条、第八十八条的规定适用于公司向不特定对象公开募集股份”。本次《公司法（修订草案）》第一百六十六条和第一百六十七条沿袭了《公司法》的规定，未作改变。修订理由如下。

　　第一，有利于与《证券法》衔接。《公司法》中的强制承销制度与《证券法》中的强制承销制度不一致，应当修订。《公司法》关于募集设立规定了两种形式，即向社会公开募集股份和向特定对象募集股份。向社会公开募集股份毫无疑问是一种公开发行的方式，而向特定对象募集股份，《公司法》并没有规定募集的属性，但《公司法》规定的这一募集方式是和向社会公开募集所对应的，是一种非公开发行方式。按此理解，《公司法》第八十七条规定“发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议”。这一规定意味着公开发行应当由证券公司承销，使公开发行股份的承销变成法定的强制承销。但这一规定和《证券法》的规定以及资本市场的实际情况并不相符。

　　《证券法》第九条规定了两种公开发行方式，即向不特定对象发行证券以及向特定对象发行证券累计超过200人。对于定向发行超200人的公开发行方式，《证券法》并不要求强制承销。《证券法》第十条第一款规定“发行人申请公开发行股票、可转换债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人”，第二十六条第一款规定“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式”。从这些规定中可以看出，《证券法》关于发行承销并没有采取强制承销，即使《公司法》规定募集股份的强制承销，也只是在向不特定对象发行股票的范围内。在概念上，《公司法》中的向社会公开募集和《证券法》中的公开发行并不一致。《公司法》中的公开发行实际上是将定向发行排除在外，它所指的是《证券法》中的向不特定对象发行的方式，而《证券法》中的公开发行则既包括向不特定对象的发行，又包括股东人数超200人的定向发行。《证券法》中公开发行的范围和内涵均大于《公司法》的规定。

　　尽管我国《证券法》对公开发行要求证券公司承销，但笔者理解，这一规定主要是针对不特定对象的公开发行，而对于定向的公开发行，即股东人数超过200人的发行，在发行人有能力的情况下，不必强制发行人选择证券公司承销，应当允许发行人自行销售。这对节省发行人成本、提高发行效率是非常有利的。

　　第二，实践效果较好。实践中股份公司向特定对象的公开发行采取非强制性承销方式效果很好。在实践中，新三板市场大量存在着挂牌公司向特定对象发行股票并累计股东人数超过200人，以及股东人数超过200人的挂牌公司股票发行的情况，按照《证券法》的规定，这两种情况均属于公开发行新股。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》以及中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》，这两种情况的公开发行并不适用强制承销方式，而只是要求证券公司的保荐。《非上市公众公司监督管理办法》第四十六条规定：“公司应当按照中国证监会有关规定制作定向发行的申请文件，申请文件应当包括但不限于：定向发行说明书、律师事务所出具的法律意见书、符合《证券法》规定的会计师事务所出具的审计报告、证券公司出具的推荐文件。”

　　第三，可为非强制承销、非承销方式募集股份留下空间。对公司发行股份是否采取承销方式应当视具体情况确定，《公司法》仅对向不特定对象公开募集股份作出强制承销规定，可为定向募集股份所采取的承销或非承销方式留下空间。笔者认为，在《公司法》中，涉及公司股份发行时，因情况不同、发行方式不同，在发行承销上可以采取差异化方式，即采取强制承销、非强制性承销或者非承销方式。

　　强制承销主要适用于公司向不特定对象公开发行证券。这类发行涉众性特别强，不确定性大、利害关系重大，发行难度高，应当由法律规定采取证券公司强制承销方式发行股份。

　　非强制性承销主要适用于股东人数较多的定向发行或者发行数额较大的定向发行。比如，《证券法》规定的特定对象超过200人的公开发行，或者虽然发行的特定对象未超过200人，但发行数量较大，具有较大的发行难度。对这一类的股份募集，在《公司法》中允许发行人自由选择，发行人根据自身实力、影响力或者其他情况，既可以选择由证券公司承销，也可以选择自办发行。因此，在《公司法》和《证券法》中，对这类发行不应当采取强制承销的方式，由下位法规定。具体可以规定为：“采取公开发行方式定向募集股份的或者虽然定向募集的对象不足200人，但募集股份较多、资金较大的，发起人可以委托依法设立的证券公司承销，签订承销协议。”

　　非承销方式募集股份实际上是募集股份的发行人在发行股份时采取自我办理、自我销售方式的股份募集，这一方式又称为自办发行，一般为非公众公司募集资金所采用。在有些情况下，自办发行也适用于公众公司。这类公众公司采取非公开定向发行方式募集资金，发行的对象不多、发行的股份数量有限，认购者熟悉发行人情况，发行过程相对简单，因而不需要委托证券公司承销，也不需要证券公司的保荐。对于自办发行，我国现有的规则已有明确确定，比如，《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则》第十五条规定，发行人按照《非上市公众公司监督管理办法》第四十七条规定发行股票的，应当严格按照中国证监会和全国股转公司的相关规定，履行内部决议和信息披露义务，无须提供主办券商出具的推荐文件以及律师事务所出具的法律意见书。这可以视作非承销方式募集股份在新三板市场的实践。