顺为资本马艳新：一位VC投资者的电子产业投资观察

　　2020 年 11 月 3 日，新华社授权发布了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》（以下简称建议）。《建议》将坚持创新提升到了我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。国家对科技的重视提升到了新的高度，未来的发展方向与规划有望进一步明确。

　　2017 年前后，顺为团队便逐步展开了对国内电子和制造产业的探索，以发掘电子上游机会。在下文中，顺为资本副总裁马艳新与我们分享了近四年的行业观察，阅读下文你将了解：

　　一级市场对于电子产业有着哪些认知？

　　为何半导体行业相关项目在一级市场中如此火爆？

　　繁荣的行业景象下，存在着哪些问题和隐忧？

　　顺为团队在寻找怎样的创业者？

　　下一个供应链的投资浪潮在哪里？

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顺为资本副总裁 马艳新

　　马艳新主要负责考察智能制造、智能硬件、电子产业链、汽车电子等硬科技领域的投资机会。

　　马艳新主导及参与了瑞科慧联、华秋电子、奥易克斯、微源半导体、锐石创芯、开元半导体、希微科技、特纳飞、佛山隆深、高视科技等一系列项目的股权投资，在3C、半导体、自动化等领域有丰富的投资经验。

　　马艳新拥有浙江大学学士学位及长江商学院工商管理学硕士学位。

　　顺为资本马艳新：一位VC投资者的电子产业投资观察

　　2017 年开始，友邻部队开始关注产业链上游投资，与此同时，顺为资本也开始组成了 2-3 人的小分队，挖掘电子上游机会，从此作为初入 VC 行业的小兵，开始以初（wu）生（zhi）牛（wu）犊（（wei）之姿，投身于国内电子制造业的汪洋大海，用方寸步履丈量中国电子和制造产业的宏伟。

　　一、一级市场共识的形成

　　2017 年至 2018 年初，除人民币基金和一些产业资本外，鲜有美元 VC 机构关注电子制造产业，我们作为美元基金中的异类，努力的在行业和同行中寻找着一些共识，当时同事段公子曾有一句话叫“筚路蓝缕”，让我记忆犹新。

　　此时电子制造行业被看作是一个成熟的行业，可交流的同行并不多，能推项目的 FA 机构也很少。当时跑了很多产线，观察到 3C 产线的工人很多，就将自动化当作一个挖掘的主题，重点关注了一些机器人和 3C 产线设备项目。除此之外小米预研的同学偶尔推荐一些显示、3D 摄像、新型结构件相关的项目，生态链的被投企业也会推荐一些上游项目。电子产业链上游投资处于不温不火阶段（美元 VC 眼中）。

　　2018 年、2019 年，中兴的 416、华为的 516 两个突发事件以及科创板的推出是一个分水岭，产业里更多的目光开始聚焦于上游供应链的安全可控，寻找国内潜在二供方案。科创板的推出也打破了只有规模性盈利企业才能登陆国内资本市场的预期，给了国内苦哈哈的电子产业上游企业一个上市融资通道和退出路径。

　　2019 年，516 事件中的华为过去鲜少投资供应链上游，2019 年则组建了哈勃投资开始投资上游核心器件，并积极投入研发和供应链资源对国产上游企业加以扶持，以应对供应链核心器件断供的潜在风险。其它终端厂及晶圆厂等产业方也循着供应链和客户，按图索骥，纷纷进入扫货模式，大量投资产业链上游。

　　财务资本嗅觉敏锐，美元 VC 也都开始募集了相对体量大的人民币基金，在内部组建了看电子供应链或智能制造的团队。美元 VC 因为过去较少涉足电子制造业，而又秉持精简团队原则，对产业的覆盖度不够，这也催生了覆盖案源、迅速熟悉标地的需求，需要借助 FA 的力量。半导体、智能制造领域的 FA 需求也繁盛起来，传统 FA 机构在电子制造方向也纷纷扩编，一些新的 FA 机构也借此成长起来。

　　投资行为形成产业分工是电子制造领域在资本市场繁盛的标志，随着各路资本纷纷杀入，一个个过去无人问津的项目纷纷融资成功，越来越多的电子上游项目科创板上市成功，电子制造领域进入饕餮盛宴模式，市场共识就此形成。

　　而随着更多的资本开始，市场信息开始高度的透明化，投资人开始陷入了深深的焦虑，用 2 个例子来说明焦虑产生的原因：

　　案例 1：一个天使轮的项目，团队还在筹划中，自己还在犹豫和判断中，转瞬完成了某顶级产业基金的 5000 万美金投资；

　　案例 2：一个天使轮项目，10 月份公司仍在做天使轮融资，当时犹豫估值贵，休假结束后，公司已经做完了第二轮（估值翻了一倍），并且第三轮的份额已经预定了（估值又翻了一倍）。

　　遑论近期如壁仞、星思、摩尔线程等一系列项目在早期阶段即获得数亿乃至数十亿资金支持，持续释放的市场信号给投资人带来了巨大的紧迫感，也带来了巨大的焦虑感。

　　极度丰裕的资本涌入，市场信息交易开始变得高度透明化，单个项目的判断和执行周期大大缩短。优质的项目似乎像是是一辆满载乘客冲向终点站的飞驰高铁，无人怀疑其一定能达到终点，投资人只需在其过站停靠的有限时间内，选择上车还是不上车。至此一级市场的电子供应链投资已进入烈火烹油之极度繁荣的景象。

　　二、半导体是VC眼中的好生意么？

　　抛开资本市场繁荣的表象，我们回归到本质问题，半导体是 VC 眼中的好生意么？

　　先用一个标准来判断什么是好生意，就我看来，所有生意，超额利润的获取都来自于垄断，所以产业链位置好，有垄断性特征的生意才是好生意。

　　而对于 VC 而言，能用钱在特定周期（5-10 年）内加速垄断性特征形成的生意才是好生意。

　　举例来说平台性企业，两端都散，有垄断性特征，且用钱可以大大加速，是典型的好生意，VC 超喜欢。

　　消费品牌：面向的是 To C 的消费者群体，单端散。资金可加速市场拓展和品牌影响， VC 次级喜欢。

　　而对于电子上游如半导体企业而言，其企业的本质还是 To B 型企业，一端面向的是强势终端（集中）、一端面向的的是强势供应链如 Fab 厂、封测厂，产业链地位尴尬，较难获取超额的利润水平。

　　且国内的半导体企业一般进入的是相对低端，充分竞争的市场，也较难在所处产业链环节达到垄断，而资金对于企业获取关键客户或获得上游供应链的强力支持的效力都有限。

　　何况消费电子领域面临着产品开发风险高、产品迭代快、产品导入周期长等一系列问题，很容易出现新开的芯片流片失败、或当芯片产品 ready 时市场因为迭代又有了新需求、或客户的导入遇到障碍。在“聪明”的钱的眼中，半导体投资实在难以称得上是“好生意”。

　　三、半导体投资为何如此火爆？

　　弱势的产业链地位、长导入周期、资金加持的效应不显著，缺少资本退出路径等。使得在通常情况下，半导体是不值得财务投资的生意。但近年来一些基础条件的成熟及多个突发事件的重叠打破了常规的预期，半导体产业迎来了黄金发展期。

　　产业环境逐步成熟：2014 年后，国家资本加大在半导体领域的投资力度，国内的半导体（Fab 厂、封装厂）等获得大规模的资本投入，逐步开始成熟，中国半导体在代工（中芯国际）、封测领域（长电、华天、通富）等已逐步出现世界级公司的趋势，基础设施投入创造了相对成熟的产业环境。

全球/中国半导体资本开支投入（亿美元）

　　资本环境逐步成熟：国家大基金一期 2014 年成立，1387 亿资金规模，国家大基金二期 2020 年成立，2041 亿资金规模，带动地方半导体产业资本近万亿规模投向半导体，科创板的推出更是指向标，大量的民间资本投向半导体。

　　贸易战：贸易战降低了国内半导体企业在客户端的进入门槛，以手机为例，导入国产的供应商需要终端厂商在研发、供应链、质量等都投入大量的资源，且承担着国产器件不可靠的风险。以往终端厂商核心的关注点是技术可靠性、供应稳定、成本可控。但贸易战使华为将供应链安全作为第一优先选项，积极扶持国内的半导体厂商。在其带动下，小米、OV 等其他终端厂商也开始关注国产的供应链资源，给其产品需求和测试机会。

　　国内半导体厂商可以直接获得终端的参数需求、获得终端的产品测试机会。在射频前端、快充、电源管理、显示驱动、VCSEL 等诸多核心上游领域，都有一些初创企业进入终端厂商视线，经过 1-2 年的产品导入期后，这些厂商均已开始了长足的发展。

　　科创板：科创板打破了非盈利型企业不能登录资本市场的市场预期，而科创板对半导体企业尤为偏好，半导体企业可以获得更好的上市融资通道和资本退出通道，这对社会资本形成非常有效的引导。社会资本开始大举跟进对半导体企业投资。

　　缺货潮：疫情和贸易战使电子产业出现了难得一遇的长周期缺货潮。以往的缺货潮一般持续半年左右，而这一波缺货潮可能会持续 2 年以上。缺货潮导致所有的欧美大厂只能尽量保证对自己头部客户的需求供应，而不得不放弃一些中长尾客户。这使国内的半导体企业获得了难得的客户导入窗口。产品 ready，有一定供应链能力的国产半导体厂商这两年进入了快车道。这两年的缺货潮也使国内半导体产业的进入整合期，优质的半导体企业可以获得优质的供应链资源，攫取超速的成长，而中小的半导体因为难以获得供应链资源，面临被市场淘汰风险。各细分领域市场将加速集中。

　　四、市场现存的问题和隐忧

　　繁荣的行业景象下，我们也看到了一些基本的问题和隐忧，预期这些问题将会制约着初创企业的发展。

　　1. 基本面难以支撑的高估值

　　2019 年看半导体，感觉比 2017-2018 年贵了 2-3 倍，20 年初看半导体，感觉比 2019 年贵了 2 倍，2020 年末看半导体，感觉比年初又贵了 2 倍。前面跟锐哥闲聊，说我们每年看半导体，当时都感觉到贵，但市场一直在用高涨的估值表现无情的打着我们脸，刺激着脆弱的神经。

　　然而资本永远是逐利的，市场的情绪不会持续永远高涨，市场对企业的估值终归会回归到营利性和增长性上。贸易战的情绪过后、缺货潮缓解之后，潮水之上的半导体企业是否仍能够维持高增长？

　　2. 高度的同质化

　　市场项目高度同质化，今天的半导体创业者大多是围绕着国产替代的主题，挑选国外巨头如 Intel、Ti 等广阔的产品线中的某个产品线，寻数个有相关成熟产品开发经验的大厂核心团队人员，拉一票疯狂涌入的资本，放手开干。

　　充裕的资本加持使得每个细分跑道变得极为拥挤，热点赛道比如像存储主控、射频前端、快充、MCU 等领域涌入十数家乃至更多的创业团队，每个团队都获得一定的资本加持，大家做着类似的事情和产品，用投资机构的钱血拼着市场，希冀着自己团队成为细分跑道上最后的耐力跑冠军。

　　极度的拥挤使市场竞争变得空前激烈，投资机构的钱最终更多的不是流向研发，而是流向市场厮杀上，化成一颗颗低毛利的晶圆产品。 高度的同质化使得资金的利用效率极低，无助于构建纵深的技术研发能力。

　　3. 高度人才分散化

　　高度的同质化，带来人才的高度分散化。中国的传统文化是每个人都渴望当元帅，燥热的市场环境下，每一个有能力的半导体人估计都有类似的想法：“隔壁的王铁锤都能融 8000 万，我孔二龙凭啥做一个打工人，至少也得混个联合创始人当当”。而市场确实也为有类似想法的人才提供着充足的粮草弹药。因此，本就有缺口的半导体人才被分散在林林总总的初创公司中，难以形成人才合力。高度的人才分散化也给初创的半导体公司带来管理问题，在躁动的市场环境下，如何做团队建设，做好团队激励，如何留住人才和吸引人才挑战着每个初创团队的管理能力。

　　4. 高昂的人工成本

　　大量的资本涌入也堆高了企业的用人成本，初创公司们在以成倍的薪水挖人组团队，半导体的人才成本变得空前昂贵。以我们一家被投企业举例，当初次看到报表上人均每月的成本超过了 50K 时我吓了一大跳，和创始人聊过后创始人苦涩的笑道，这个数字还是压下来的结果，达不到这个数根本挖不到人。现在的市场环境下，稍微成熟一点的半导体人才都会有多个 offer，人才高度流动。

　　想想一个 50-60 人的初创公司，一年的人力成本可能要去到 3000 来万，而一颗芯片产品的开发周期要 1-2 年。这对创业公司形成极大的挑战，极度考验创业公司的融资能力，高昂的人工成本下初创公司的容错空间极小，而且首战即终战，一颗产品失败可能就没有下次机会了。

　　5. 缺乏更深度的技术性创新

　　市场上目前大部分的初创型半导体公司，包括大家所熟知的一些融资上非常成功的公司，本质上是一些做集成的产品型公司-依靠着对市场需求的敏锐把握，定义一款芯片产品，从各种渠道舶来各类 IP，集合成一颗 Soc 芯片产品（这没什么不好，反映的也是芯片产业高度分工的结果）。比拼的是市场能力、产品定义能力和产品To Market的时间。鲜少看到初创公司在底层技术上有创新性的突破。燥热的市场环境似乎影响了市场创新。

　　五、我们在寻找怎样的创业者？

　　虽然电子产业链在繁荣的景象下存在着各种问题和隐忧，但我们坚信水大鱼大，大风大浪才能成就英雄。当下是成就创业者最佳时期，再难有如此利好国内半导体企业的发展机会窗口，设想 20 年过后，回望现在，也许中国的 TI、美信、就起步于此。

　　在这样的时刻，我们也在积极寻找着优秀的创业者，希冀能够一路与之同行，我们比较关注的创业者大概有以下的特质：

　　更具原动力的：新的时代需要新的企业家，创业者应有更好的体力、精气神，有更大的创造不同的原动力。

　　有锐气、能一往无前的：能看到行业的固有问题，但也能摆脱包袱，不落窠臼，一往无前的。

　　坚持长期投入的：认准长期目标，做好耐力跑准备，能坚持长期投入的。

　　能时时刷新 Rom，打破局限，勇于拥抱变化的：例如我们一家被投企业，创始人早期做半导体代理，但在早期就将赚到的钱投向研发，培养了一直研发团队，在发现研发体系不足时，又花大力气引入成建制的大厂人员，形成研发体系。完成了从代理到“游击队”到“正规军”的转化。

　　六、半导体市场走向以及

　　      下一个供应链的投资浪潮在哪里？

　　潮来潮去，资本是逐利的，产业链导入的窗口也会稍纵即逝。二级市场半导体的估值已经在逐步的调整，而一级市场经历了 2019、2020 年的资本大跃进，已达到估值的顶点。

　　考虑任何系统都有一定的惯性，一级市场虽然仍将延续一段时间火热，但距离市场调整的时间估计也不久了（很可能是今年下半年）。市场的导入窗口和资本关注窗口即将关闭，后续可能较少有VC阶段的投资机会，市场将进入并购整合阶段，直至在漫长的并购整合期中出现中国的半导体巨头。

　　3-5 年后，国内的半导体大概率不像现在火热，市场将重归平静，优质的企业在其中行稳致远。

　　电子产业链后，下一个供应链的投资浪潮在哪里？我想大概率是在汽车上。原因有以下几点：

　　1. 汽车是一个远比 3C 更大的行业，能承载更多的梦想和资本。

　　2. 汽车正从电气化走向电子化、进而走向智能化，其中有更多的技术变量和产品变量。

　　3. 国内的汽车终端正从半市场化走向市场化：更多市场化的主体如特斯拉、苹果、蔚来、小鹏、理想等进入汽车行业，市场化才能提升行业整体水平，成就市场王者。

　　4. 更多跨界人才涌入汽车行业：越来越多的跨界人才涌入汽车行业，这些 TMT 新贵虽有产业经验不足的弱点，但更具视野、更具独断力量、更能接收变化、更具成功的决心，也更受国际资本的青睐。

　　七、结语

　　中兴、华为事件、贸易战、科创板、疫情导致的长周期半导体缺货潮，再难有如此时间节点把多重利好国产半导体的要素集中在一起，2019-2021 年至今年大概率是国产半导体企业发展的黄金三年，相信再难出现有一段时间，市场环境、产业、资本、人才之间产生如此大的共振，大时代背景大大增加了半导体企业成功的概率，这几年一定有一批初创企业脱颖而出，达到前人所未至高度。

　　这几年中，电子产业链风云突变，风起云涌，投身产业链中，很荣幸可以见证及经历历史，然而国内电子产业链的发展史终究还是一部追赶史，围绕的是国产替代的主题，做的是 me too 的产品，于国家、于产业，有实实在在的巨大的产业价值，但也确实难以成就令人极度兴奋的、跨时代的伟大企业，惟愿国产替代的进程可以快快加速，早早完成，资本有更多的目光可以投向商业航天、量子通讯、生物医药等，更多的探索未知和未来。